一、引言
改革开放以来，随着国家经济的高度发展，国内很多企业的规模和经营模式都在发生巨大的变化，据对中国2013年A股上市公司统计，踏入百亿规模门槛的企业已达400多家，并有多家大型企业发展到千亿以上规模。实践也表明，一部分企业随着规模扩张，在发展主业的同时，学习GE、三菱等国际巨头的产融结合模式，采用多种手段进入金融市场，参股或组建金融企业，希望使企业能够得到更加平稳后和快速的发展。产融结合的实际效果怎样呢？我们发现：在部分企业进行产融结合成功的同时，相当比例的企业产融结合并没有取得期望的正面效果，甚至有折戟沉沙耽误主业发展、企业倒闭的现象，表现在企业整体未来产生现金流的能力减弱或者中断，造成企业评估价值减少甚至为负值。所以，对于企业来讲，不能只关注产融结合对企业发展壮大的帮助作用，同时也要思考如何控制产融结合带来的风险，以维护企业未来长期现金流的稳定或提升的趋势。本文将从控制企业未来现金流产出的角度，研究产融结合中金融板块的选择性风险控制、产融结合中不同类型金融板块的系统风险传递控制，提出中国企业进行产融结合模式选择及产融结合后风险控制有现实意义的建议。
二、中国产融现状、理论分析与文献综述
1.关于产融结合的风险及控制。产融结合所带来的并不仅仅只有正效应。在产业和金融这两种不同领域中资本迅速集聚和扩张的背后，也蕴含着巨大的风险。这些风险不仅会导致单个企业的经营失败，还可能会引发整个经济体系的震动或危机。陈燕玲（2005）提出防范金融风险的策略主要有强化产融结合的风险教育，提高风险意识，加强产融结合企业的内部控制机制，加强外部监管体系的建设等。古晓慧（2008）指出大型国有企业进行产融结合可能的风险是新的经营风险。大型国企一直从事实体经营，新进入金融领域，由于不熟悉该行业，可能会产生新的经营风险;新的经营风险同时会加剧信息不对称性，可能导致金融行业与产业行业风险的相互渗透并扩大到其他行业乃至整个经济。彭绍钧、胡敬新（2005）文中指出国际金融监管结构可分为：机构监管、业务监管、目标监管，各国又根据本国实际设计了不同的监管体制。美国对金融控股公司采用伞形监管模式。袁琳、常亚桥（2010）认为，作为产融结合重要的管理平台，集团的财务公司或结算中心目前尚处于资金管理的基础阶段，分公司、子公司及财务公司需要进一步重视风险控制。
2.用现金流进行企业价值评估及相关重要文献。
（1）企业现金流稳定增加是提升企业价值的基础。企业价值评估方法是指企业价值评估的技术思路，目前国际上比较公认的企业价值评估方法有成本法，现金流量折现法，市场法三种。成本法难以衡量企业作为一个整体的综合价值，市场法很难确定企业的发展标杆，而现金流量折现法在理论上是最合适的企业价值评估方法。
（2）现金流波动对企业的价值影响。现金流波动对企业价值和股东价值的影响研究。Shin等（2000）研究发现，现金流波动和股东财富为负相关关系，且融资能力差、前景增长较弱的企业其负相关关系更强。Allayannis等（2003）亦发现现金流波动及利润波动对股东财富均为负相关关系。陈海强、韩乾、吴错（2012）在对1999年～2008年间2724例A股非金融类上市公司样本进行实证调研发现，现金流波动率与公司价值显着负相关，现金流波动和盈余操纵程度较低的公司被给予更高的估值，上市公司管理层应当通过风险管理手段降低系统性现金流波动率，从而提高公司价值。
三、从现金流角度分析产融结合中金融板块选择的风险控制
根据企业主营业务的性质进行合理的产融结合，保障企业未来现金流稳定或稳步增长是保障企业整体价值稳定或提升的重要手段。产融结合中的金融板块主要包括银行、证券、保险、信托、基金等。从风险源头来分析，企业在选择进入某种金融板块时往往已经面临着巨大的风险，如果选择不当，不但不能扩大主业产生的现金流，甚至会危害主业自身运作，造成企业主业风险扩大，危机企业生存。
具体防范产融对象选择性风险的思路是：首先，根据企业未来现金流的大小及行业周期进行规划，合理布局相关企业的扩张或收缩时期，防止企业盲目扩张导致未来现金流突然紧缩，影响正常运营，甚至影响企业生存;其次，收购一些体量巨大、效益不高但现金流稳定的金融板块公司如银行、保险等效益稳定的公司，将企业短期内持有的巨额现金流转化为未来稳定现金流，平衡企业未来多年的平均每股收益，使企业整体外部融资环境和经营环境稳定，保障企业整体价值的提升。因此，企业制定清晰的战略，从战略角度进行企业规划，根据主业的运营周期、现金流的产出特点，合理地选择金融板块的公司，是控制企业价值风险的重要思路。下面根据企业经营周期和产业特征具体讨论三种类型企业的金融板块公司的选择及风险控制方法。
1.周期性特征强企业的金融板块企业选择性风险及控制方法。周期性明显的大型企业，如钢铁、水泥、远洋运输、有色金属等行业内企业（如宝钢股份、中国远洋，中国铝业等），其本身的现金流产出具有很强的周期性。这类企业面临最大的风险是在旺季资金没有很好利用，购买了价格很高的同类资产，当行业进入淡季，公司的现金流产出极度萎缩，企业价值评估快速降低，造成企业融资困难从而影响企业正常运营，甚至会使企业濒临倒闭。因此具有周期性行业特征的企业在旺季进行融资平台布局就显得非常重要。在行业的旺季，企业现金流及利润非常丰厚，企业应考虑积极购入银行、保险，证券等金融企业，把公司的现阶段丰厚现金流转化成为金融企业未来稳定的现金流，一方面保证企业在行业旺季整体价值稳定，另一方面通过持有金融企业的股权，成为金融企业的重要战略客户，当行业进入淡季的时候，拥有银行、证券、保险行业股权的企业会优先得到资金来维持自身的发展，使得企业运营平稳，另外金融平台的现金流产出也平衡了企业自身产业的弱势现金流，保障整体现金流输出稳定，保持价值稳定状态。更激进一些的做法是，在同类企业的价值处于低谷期时，依靠融资平台运营平稳的企业进行横向并购，能够以极低的成本并购成功，当在行业再转入旺季时企业产能大规模放出，企业产出的现金流可以迅速地拉升，企业的整体价值得到大幅提升。很多企业寄希望通过期权来进行企业价值保值，这有一定的理论依据。因为通过预防行业资产价格变化来控制自身的金融风险，对冲未来价格易变化的相关原料，是考虑的重要因素。但是，一旦对期权的把控超出企业能力就是赌博，不是我们探讨的产融对象选择的范围。总之，周期性行业进行金融板块企业选择可以根据行业的景气指数进行判断，当景气指数很高时，就要居安思危，转化思路，停止行业的兼并，买入金融板块企业如银行、保险、证券等企业，转化企业的当期现金流;当行业景气指数跌入谷底时往往就要考虑逐步进行行业收购，提升行业占有率，为行业再次转入旺季做相关准备。
2.非周期性行业企业金融板块企业的选择性风险及控制方法。对于非周期性行业或行业周期不明显的企业如汽车制造、纺织、手机等行业的企业，企业未来的利润及现金流取决于企业规模的扩大、技术革新和革新速度，或者新市场区域的开拓，企业的价值随着现金流及利润产出能力提升而拉升。这类企业的发展特征，如规模扩大、技术提升、市场区域的扩大，存在着很强的非规律脉动性，如果企业没有抓住这些机会进行机会扩张，没有及时地兼并同类企业，待同类企业发展成功后，自己很有可能失去的市场的主动权，被行业强者所兼并。因此对于没有明显行业周期性的企业，该类企业的首选是成为上市公司，建立证券融资平台，在企业发展优势时期分拆股份，并迅速采取企业扩张方式提升股价，提升企业整体市场价值的变现性，然后寻找机会利用证券资金进行行业兼并，使自己成为行业竞争的市场领导者，并通过行业领导者的地位提升产品品质，降低规模成本、提升产品利润，提升行业门槛，产生更多的现金流，继而使得企业价值提升。这之后，企业可以选择介入银行及信托公司这类金融板块企业，目标是为了整理平时闲散资金，关键时期能够快速运作大额低成本资金。目前国际巨头通用和苹果公司都储备了几百亿美金的现金，而这些资金储备不做远期投资，更多是为了及时地收购同类产业公司和开发、收购产品技术。最后，当企业已经发展成为行业垄断巨头或寡头时，企业应该居安思危，除了寻找其他行业投资机会，企业应积极参股银行、证券、保险，基金等能转化未来现金流的金融板块企业，优化企业的产业结构，防止行业的突然衰退而形成现金流断流风险，尤其是高科技行业更要注意单主业的风险，历史上柯达胶卷，摩托罗拉手机就是明显的案例。
3.对于项目型公司金融板块企业的选择性风险及控制方法。如果企业主要业务是连续建设及运营项目，如地产公司或港口、路桥建设及电站建设公司，信托无疑是一个非常好的产融对象。目前信托已成为中国金融服务业前三产业，信托已经成为中国地产、矿业等大型项目型的重要融资工具。从信托本身风险来说，其自身存在着市场风险、项目风险，流动性风险等诸多风险。如果企业本身在建项目优良，有着良好的回报率和风险控制性，企业进入信托领域是一个是双赢的选择：因为两个企业的合作非常好地解决了信托的市场风险，项目风险，流动性风险问题，实现了信托与公司的共赢。从国际上各类工程项目案例也表明，有着稳定回报及周期控制合理的项目通常考虑设立各种信托基金，基金的形式有多样，如地产信托、基建信托等，很多基金还可以上市募集。总之，当公司进入稳步运营、拥有多个可持续回报的在建项目时，建立信托既可以解决融资问题，同时也解决了信托的大部分项目风险问题，如果项目周期比较长，建立接力信托依然可以解决相关问题。
4.网络企业金融板块企业的选择性风险及控制方法。目前网络企业发展已成为一种新的经济增长模式，网络企业的行业特点：一是发展速度快，像淘宝、京东、聚美等公司每年都以50%以上的速度递增，并且快速改变着现有的商业形态;二是整个交易平台诚信记录透明，拥有大数据管理技术，诚信监控成本低，如果进行内部客户贷款，贷款违约率低，资金使用效率更高。对于发展速度的风险，这类企业进行产融结合风险控制的前期关键是把控融资的速度和节奏：先快速融资来进行市场开发，待市场开发到一定知名度后，再进行更大规模的股权融资，但前一次融资与后一次融资的股权及价格相差很大，因此企业面临两难选择：如果融资速度过快，企业很可能以过低的价格卖出过多的公司的股权，原股东失去控制权，企业失去了发展的原创性，甚至发展动力，企业竞争减弱;如果融资速度过慢，很可能已经丧失了市场的优势，企业烧钱失败，前期投入为零。因此对于此类企业，由于具有很大的不确定性，企业前期融资对象以银行为主（不用出售股权），投行（出售股权）为辅，待商业模式确定，现金流稳定时，首先考虑通过上市进一步大规模融资，便于快速扩大商业模式，占领市场成为主角。当网络企业发展到一定规模，拥有相当数量的客户后，客户的诚信交易记录会推动线上企业更倾向于建立银行、保险等金融板块企业。阿里贷就是一个很好的案例，由于阿里贷的客户绝大部分均是在淘宝上运营的客户，阿里集团通过平台交易记录、诚信记录，轻松地屏蔽掉银行的信息不对称的风险，使贷款的使用效率较一般银行效率更高，违约率更低，同时也使阿里贷款业务利润更高，银行的杠杆使用更高。
四、结语
企业产融结合中从现金流角度控制未来风险，企业既要根据自身的主业特征，合理预测及规划未来现金流周期，在选择产融板块企业时控制选择性风险，又要在产融结合以后，建立战略监控思路同时积极采取各项监控措施，控制主业与融资平台之间的风险传递，确保企业未来现金流平稳或提升。从目前我国产融结合的阶段来看，企业产融结合阶段还属于初级阶段，表现为一种情况是许多大型企业在进行产融板块企业收购时往往思路不明确，导致收购过来的金融板块企业与主业无法形成业务互补，现金流互助，甚至危害主业正常运营;另一种情况是，即使收购了金融企业，也对收购过来的金融板块企业风险没有控制思路及方法，导致企业后期与融资板块企业风险相互传递，使得风险扩大。本文为产融结合企业提供了一个并购前及并购后的风险控制思路，即通过推动企业现金流稳定增长及减小波动来合理选择金融板块企业，并从现金流稳定产出角度控制已并购的金融板块企业与主业之间的风险传递。
作者：王秀丽 是松伟
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