一、引言
近几年，国家出台了并购鼓励政策，我国并购市场交易完成规模及案例数量基本呈现增长态势。并购支付作为并购交易中的最后一环，与并购双方的股东收益、并购价格以及并购财务策略的选择直接相关。而且不同的并购支付方式对并购双方的财务影响各异，支付工具选择适当与否，不仅关系到并购策略的实现，还会显示出不同的并购信息价值，甚至决定并购交易是否能够成功。
二、企业并购支付方式比较
西方国家企业并购的主要支付方式有：现金并购、股权并购、综合证券并购和杠杆收购；我国企业并购除上述四种支付方式外，还有资产置换、承债并购、国家无偿划拨等具有中国特色的支付方式。本文就最常用的两种支付方式：现金支付和股权支付进行比较分析。
（一）现金支付。现金支付是我国企业并购实践中运用最多的一种支付方式，同时又是并购交易中最为便捷、清晰、方便的支付方式。现金支付一般只涉及被并方估价，双方一旦明确了交易价格，即可以迅速完成并购交易。所以在我国现金支付的适用范围较广：处在成熟期行业的并购公司通常采用现金支付方式；横向并购中；在敌意收购或竞购的情形下；企业处于内部积累资金较多、货币流动性好、中长期资产结构合理的；当并购公司的管理层确信市场严重低估了他们的股票价值，对并购抱有十足的信心时；当长期负债成本较低或者是上升较慢时。现金支付具有显着的优点：估价较为简单，程序便捷，不改变企业现有的股权结构，传递出企业现金流充足、有能力充分利用投资机会的信息。但现金支付的缺点也相当明显：随着并购规模的日益扩大，单纯使用现金支付会给企业带来巨大的现金压力，对于被并方而言现金支付会带来较重的所得税负担。
（二）股权支付。股权支付在我国的并购实践中也有多种形式，包括增资换股、库存股换股、股票回购换股等。股权支付适用于初创期和成长期的企业，它们大多需要大量现金投入研发和其他活动，而其股票由于具有较好的成长性也易于为被并方所接受；同样由于财务风险和违约风险的存在，股权支付也适用于资产负债率较高的企业；战略合作性并购由于需要并购双方密切合作，较适宜采用交叉持股的股权支付方式。并购双方在采用股权支付进行并购交易时，并购方不需支付大量现金，不会有大量现金流出企业，可以使并购交易规模相对较大，为合并后的企业提供了良好的财务环境，大大降低营运风险。被并方因持有并购方股权需承担合并后新企业的风险，但也可能享受到并购方股票上涨带来的额外收益，并能起到延迟纳税的作用；而并购方由于增发新股而改变了公司股权结构，原股东股权被稀释。同时，采用增发新股的方式程序繁琐，会延长并购时间，具有潜在的失败风险。
三、企业并购支付方式选择内部影响因素分析
在我国当前市场环境和制度背景下，并购支付方式的选择不仅由我国市场环境和制度背景决定，更是由诸多复杂的因素共同影响。将诸多影响因素分为内部因素和外部因素两类进行分析。影响并购方支付方式选择的内部因素主要有：并购目的或战略、财务状况和控股结构、并购融资能力等。
（一）并购目的或战略。并购目的或战略会对企业的发展产生深远影响，所以不管从理论还是实践角度来说，并购目的或战略都必然会影响到并购支付方式的选择。在我国，并购目的主要可分为买壳上市、财务重组、战略重组三种。
1、买壳上市支付方式的选择。从并购方角度看，买壳上市式并购的支付方式最优选择是资产支付，一方面有买壳上市意愿的企业是为了上市融资，其融资渠道往往不畅，如采用现金支付，可能使原本就紧张的现金流更趋恶化，负担较重的财务风险；另一方面由于壳公司本身的业务质量往往不高，通过并购注入并购方优质资产以替换被并方原有的不良资产，通过干净的壳公司达到上市目的，往往能够实现并购双方的双赢。但由于买壳上市目的性强，有时缺乏长远的战略考虑，被并方控股股东为避免并购后并购方主营业务带来的不确定性风险，往往存在较强的变现愿望，所以双方博弈的最终结果很可能是资产支付、资产加现金支付和现金支付中的一种。
2、财务重组支付方式的选择。财务重组式并购的支付方式最优选择是现金支付，财务重组的目的在于改善财务质量、规避财务风险、优化资本结构、增加账面利润等。被并企业一般经营不善、规模较小、治理结构存在缺陷，并购企业往往是金融行业的企业或其他虚拟经济企业，一般没有相关的实体产业基础，通过其雄厚的金融资本实力，重新构造目标公司的治理结构，不涉及具体运营，往往属于非合作性收购，所以缺乏资产支付或股权支付的交易基础。财务重组式并购往往有以下特征：并购目的具有短期行为性质；产业结构没有显着增强，核心竞争力没有显着提高；一次性实现收益，在并购当年利润率提高；并购企业大多以保壳或获取配股、增发资格为目的。
3、战略重组支付方式的选择。战略重组式并购的支付方式最优选择是股权支付。战略重组式并购旨在完善公司的产业结构，培育企业核心竞争力进而提升公司价值，并购双方的收益在并购后存续企业持续经营中得到体现。并购方往往希望构建其产业链，或与被并方实现经营协同效应，或脱离原来的主业实现战略转型，属于善意合作性并购。被并企业增资扩股，并购方采用股权支付，通过双方的交叉持股获得控制权，是战略重组式并购的理想的交易模式。而采用现金支付则会使被并方承担即期的资本利得税，不利于并购后的经营协同；采用资产支付虽然注入了并购企业的业务资源，但双方没有相互持股，不能密切合作。
（二）财务状况和控股结构。由于当今企业并购规模越来越大，交易金额巨大，企业在并购时必然要考虑到财务状况和资本结构对支付方式的影响。
1、财务状况对支付方式选择的影响。一般而言资产负债率较低，自有现金流充足且股票被严重低估的企业适宜采用现金支付或采用现金占比较大的混合支付，因为如果采取股权支付，增发会摊薄每股收益，且以当前市场上被低估的股价为基础来确定新股的价格及换股比例，并购方需支付更多的股票；而采用现金支付可以通过适当增加负债水平以获取财务杠杆效应。
而资产负债率较高、自有现金不足、资产的流动性差及股票被高估的企业则应选择股权支付或现金占比较小的混合支付。因为在并购方财务状况不佳的情况下，采用现金支付会增加企业的财务压力，如果通过贷款并购还要承受还贷压力，资金流动性风险陡增；而采用股权支付并购宣告日前后一般并购企业股价会下跌，这样可以使股价回归到合理水平，同时使用当前市场价格确定新股价格及换股比例可能使其支付较少股票。
2、控股结构对支付方式选择的影响。由于并购方的控股结构与利益相关者的并购动机相联系，所以会对企业的并购活动产生直接影响。国内学者实证研究表明，拥有国有性质的控股股东的并购企业采用现金支付的可能性更高。这是由于国有背景的企业，往往具有一定的资金优势，所以更倾向于现金发盘。当并购方控股股东持股比例位于中间水平（20%～0%）时，为避免控制权的转移，并购方倾向于现金支付或承债支付，而当持股比例较低（低于20%）或较高（高于60%）时则更倾向于股权支付。同时并购方管理层持股比例越高，采用现金支付的可能性越大，采用股权支付的可能性越小，因为采用股权支付必须发行新股，这样会导致管理层控制权被稀释，甚至导致外部投资者对公司管理的干预。孙世攀、赵息、李胜楠（2013）对我国2008～2011年发生的1，008家并购公司进行实证分析的结果验证了这一说法。
（三）并购融资能力。并购的本质是一种投资行为，任何投资行为都离不开融资活动，所以并购支付方式的选择与应用离不开融资手段。融资方式与支付方式存在一定的对应关系，现金支付的资金可以通过发行普通股、优先股、认股权证、可转债、公司债券和银行贷款等融资方式获得；股权支付可以通过发行普通股实现；而综合证券支付可以通过以上融资方式中的任何一种实现。灵活运用融资方式对于规避并购支付中的风险，减少并购支付中的成本都有显着效果。然而，当前多数企业融资渠道较为单一，尚未建立优先股发行制度，其他融资手段运用也不够成熟。企业获取并购所需资金的融资方式较为落后：并购融资方式单一、融资工具运用受限、并购融资呈现逆向选择等。
四、企业并购支付方式选择外部影响因素分析
（一）资本市场成熟程度。我国资本市场不成熟，不能为并购市场提供足够的支持。股权分置时代，作为非流通股的国有股一股独大，使得上市公司的并购更多体现政府意志而不是市场行为，因此资本市场不成熟对支付方式选择的影响还体现在：造成了我国存在一些特殊的支付方式如无偿划拨和承债支付。同时，股权支付常运用定向增发手段，由于同股不同价，没有有效的定价机制，定向增发的定价存在相当的困难。若以流通股的市价作为定价基础，可能因价格高而影响发行效果和数量；而对于流通股，往往以每股净资产定价，可能会稀释公司原股东每股收益而使其利益受损。
（二）税收政策。从并购税收原理上说，对于并购方而言，采用现金支付进行融资时由借款或发行债券而产生的利息可在税前抵扣，而采用股权支付产生的股权资本成本只能在税后列支。对于被并方而言，采用现金支付不仅需缴纳资本利得税，还需对其出让的资产缴纳增值税。若采用股权支付，被并方股东只需在未来出售股票实现收益时才纳税，因此可以享受到延迟纳税的优惠。在考虑税收政策影响因素时，并购方需根据并购的实际情况，考虑其他因素的交互影响，与被并方展开博弈或进行充分协商，在法律中介机构的帮助下，在并购法律的框架内，选择对己方有利的合理节约税款的支付方式。
（三）中介机构健全制度。中介机构不健全也影响到我国企业并购支付方式的选择。在西方发达国家的并购市场中，中介机构对于企业并购发挥着巨大作用：投资银行可以为有并购需要的相关企业在市场上寻找买家或卖家，还能在交易实施过程中对并购企业进行协助，帮助其融资或提出支付方式选择的建议；会计师事务所可以对被并企业进行评估定价；律师事务所可以提供相关法律咨询等。然而在我国，并购过程中企业普遍缺乏中介机构的支持和参与，我国企业并购的中介机构远未达到专业、规范、科学的程度。企业并购中虽然有律师事务所和会计师事务所的参与，但他们的服务多限于资产审计和简单的法律咨询。证券公司在并购业务方面缺乏经验和资金投入。投资银行在我国起步较晚，限于规模和实力的原因，对并购市场环境和行业的专门研究不够，缺乏相关的专业人才，国内投资银行很少能发挥整体策划的作用。有些中介机构为争取客户资源甚至协助企业进行财务造假，同时散布虚假信息以误导投资者。可见，中介机构的发展滞后于并购活动的快速发展，也影响到并购支付方式的多元化及科学运用。
五、结论
企业并购支付作为并购流程中的重要环节，其支付方式的选择对并购双方都至关重要，往往决定并购的成败。股权分置改革的完成，一系列政策法规的出台，我国产业发展战略和后金融危机时代特征都预示着我国将迎来新一轮的并购浪潮，支付方式的运用将起到重要作用。与发达国家的并购市场相比，我国企业并购支付方式存在支付方式较为单一，且以现金支付为主的问题。由于我国特殊的并购环境，存在一些我国特有的支付方式。并购市场的宏观环境对于并购支付方式的选择与运用具有较大影响。不同的支付方式适用于并购中的不同领域，在收益、税负、风险等方面存在显着差异。
并购支付方式的选择由诸多复杂因素共同影响。主要可以分为企业内部影响因素和外部宏观环境影响因素。通过对影响因素的分析可以发现，我国并购市场存在资本市场不成熟、企业并购融资能力弱，中介机构不健全、并购法制建设不完善等问题。基于以上研究，笔者提出一系列政策建议：培育并购市场、建设并购法制、发展中介机构、丰富支付方式，以期为我国企业并购支付方式的选择提供参考。
作者：金鑫
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