一、海通证券借壳上市回放
2006年12月28日，都市农商社股份有限公司（简称都市股份）与海通证券股份有限责任公司（简称海通证券）签署了《上海市都市农商社股份有限责任公司与海通证券股份有限公司之吸收合并协议书》，都市股份拟通过换股方式合并原海通证券，具体方案为：都市股份向光明集团转让全部资产及负债的同时，换股合并原海通证券，换股比例的确定以双方市场估值为基础。原海通证券的换股价格以财务顾问报告确认的合理估值为基准确定为每股2.01元；都市股份的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为每股5.80元，由此确定原海通证券与都市股份的换股比例为1：0.347，即每1股原海通证券股份换0.347股都市股份。原海通证券在本次合并前的股份总数为8 743 438 870股，换为都市股份的股份为3 031 000 000股。本次合并完成后都市股份的股份总数将增加至3 389 272 910股，原海通证券股东拥有合并后都市股份总股本的89.43%，合并后公司的控制权属于原海通证券股东。
中国证监会于2007年6月7日批准了都市股份重大资产出售暨吸收合并原海通证券的方案，标志着原海通证券成功借壳上市。都市股份更名为“海通证券股份有限公司”（简称新海通证券），股票代码为“600837”。2007年10月9日，新海通证券获得中国证监会《关于核准海通证券股份有限公司非公开发行股票的通知》文件核准，采用非公开发行股票的方式，以35.88元/股的价格向8家特定投资者发行股份724 637 680股，募集资金总额为25 999 999 958.4元。
二、案例分析
1.性质与会计处理方法。借壳上市的会计处理是企业合并会计的特例，企业实务中如何进行核算还存在着一定的认识差距。新海通证券在2007年半年报中称该合并为“非同一控制下的吸收合并”，并确认了相关商誉。但《财政部关于做好执行会计准则企业2008年年报工作的通知》（财会函[2008]60号）中专门规定，“企业购买上市公司，被购买的上市公司不构成业务的，购买企业应按照权益性交易的原则进行处理，不得确认商誉或确认计入当期损益”，随后又通过《关于非上市公司购买上市公司股权实现间接上市会计处理的复函》（财会便[2009]17号）对此进一步明确。本案例中，都市股份已将其全部资产和负债（包括或有负债）转让给光明集团，其原有业务及职工也随资产及负债一并由光明集团承接，换股合并时其已不构成业务，因此原海通证券借壳上市应运用权益性交易的原则，类似国际上在审核上市公司时采用的“反向资本结构调整（recapitalization）”，除了不确认商誉或者无形资产外，其会计处理与反向合并类似。实际上，新海通证券在2007年年报中也正将商誉冲销并调减了资本公积。
2.壳公司的选择。根据对上市公司原业务的处理结果，借壳上市可以分为净壳上市和非净壳上市。其中，净壳上市是指上市公司对自身原业务及其相关资产进行处置后成为一个仅有现金或少量应收款项或投资等资产的壳公司；非净壳上市指上市公司的原业务及其相关资产并不退出上市公司，而是与认购的借壳公司共同组成新上市公司的未来经营业务。对于大多数通过借壳上市的公司来说，借壳上市最大的价值在于获得上市资格和股份的公开流动权及公开筹集权，当然对壳公司资产置换的处理以及对其所隐藏的负债的考虑也是借壳公司必须重点关注的对象。都市股份将其全部资产和负债转让给光明集团，其原有业务及职工也一并由光明集团承接，换股合并时壳内仅剩7.07亿元现金净资产，是典型的净壳公司。这样都市股份既没有隐形负债的包袱和过多的关联交易，也没有主营业务的担忧，而是拥有大量的现金资产，实在是难得的“好壳”。因此，原海通证券借壳都市股份，既避免了IPO的高门槛，又在短短一年内就获得了迅速壮大其净资本规模的绝佳机会。
3.股利政策的变化。海通证券2007年半年报显示，母公司（原海通证券）的上期期末未分配利润为-5 255 505 429.10元，借壳成功后新海通证券期末未分配利润一跃变为2 393 808 151.85元，而同期母公司的净利润仅为2 002 643 214.19元，如果是在正常经营中，该部分净利润就算全部用来弥补亏损也远不够，更何况是近23.94亿元的盈余。笔者通过分析2007年半年报中的母公司股东权益变动表发现，母公司原海通证券的股本缩减5 703 438 870.00元，资本公积增加188 408 524.03元，未分配利润增加 5 515 030 345.97元。这说明原海通证券是将其折股全部用于弥补上期期末未分配利润的亏损（增加5 515 030 345.97元）及调增资本公积（增加188 408 524.03元），继而形成了本期末未分配利润2 393 808 151.85元。这样新海通证券可以采取灵活的股利政策，这无疑于向市场传递了利好信号，有利于其股价的上涨和公司价值估值的增加。事实上，新海通证券2007年年报提议存续公司2006～2007年连续两年利润分配比例将不低于当年可分配利润的50%，其2007年利润分配预案为向全体股东每10股派发现金股利1元（含税），共计分派现金股利411 391 059元；向全体股东每10股送股票股利3股（含税），共计分配股票股利1 234 173 177股；以资本公积向全体股东每10股转增7股，共转增股本2 879 737 413股。这次现金股利和股票股利共计分配1 645 564 236元，占2007年当年可供投资者分配利润的51.75%。而在此之前，由于原海通证券连续三年亏损，股东无从享受现金股利及送转股的变现收入，通过此次借壳，原海通证券不仅弥补了巨额的账面亏损，其股东也获得了久违的现金股利及送转股的变现收入。
4.融资的成功。2007年11月新海通证券公告了其非公开发行股票结果，公司按照中国证监会核准的方案成功募集资金近260亿元。受其影响，多个借壳成功的公司也公布了其再融资计划。2007年12月，国元证券首次提出拟定向增发募资180亿元；2009年8月，西南证券公布非公开发行股票预案，拟以18.7元/股的价格定向增发募资不超过60亿元。然而这些证券公司却未能成功增发，反而在市场大跌中屡屡降低融资额甚至更改融资计划，原因何在？笔者认为，原海通证券借壳成功除了寻得了一个“好壳”外，对于借壳和融资时机的选择也慧眼独到。据《上海市都市农商社股份有限责任公司与海通证券股份有限公司之吸收合并协议书》中披露，原海通证券的换股价格以财务顾问报告确认的合理估值为基准确定为每股2.01元，都市股份的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为每股5.80元。而2006年10月13日，上证指数为1 855.71点，处于近几年股市的低点。2007年10月9日新海通证券获得中国证监会核准非公开发行时，上证指数为5 715.89点。由此可见，原海通证券选择了在大盘指数低迷、股价被低估时借壳，在市场行情较好时增发股票是成功再融资的关键。
三、财务思考
1.恰当选择借壳和融资的时机。“熊市借壳，牛市增发”促成了海通证券的成功。反观其他成功借壳的券商如西南证券的融资路却并不平坦。截至2009年8月18日，西南证券的收盘价为8.38元，其半年报披露的每股收益为0.23元，每股净资产为2.07元，市盈率约为36.43倍，市净率约为4.05倍，此时上证指数为2 910.88点。而到其8月份公布增发募资预案时，上证指数已降为2 667.745点，市场行情及股价的看跌令其计划融资也仅为不超过60亿元。而截至2009年10月21日，西南证券的收盘价仅为16.78元，已低于拟增发价格（18.7元），能否顺利募资还是未知数。
2.壳公司的选择是实现成功借壳上市的关键。首先，应选择不构成借壳公司业务的“净壳”公司。此种方式下的借壳会计处理参照反向资本结构调整处理，确认为一项权益性交易，而不确认商誉或确认计入当期损益，避免了以后商誉的减值对未来业绩的影响。其次，应选择资产规模较小、股权结构清晰的公司，从而顺利地将资产或负债转让出去。
3.新老股东要实现双赢。由于出售资产及合并，原都市股份股东的每股净资产由2.1元上升至8.9元，每股市价也大幅上涨，这些对于市场环境逐渐转暖的券商行业的预期高增长无异于注入了一支强心针。而原海通证券的股东也由此获得了现金及送转股的变现收入，并由于预期的高增长获得了高涨的股价，新老股东实现了双赢。
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