论文摘要 从2012年下半年至今，随着IPO的大核查，许多等待上市企业暂时上市无望，这样给一大批私募股权风险投资机构的退出带了问题。在这样的背景下，关于对赌协议条款的争议增多，做为从外国引入中国的概念，仍然存在争议。我们必要通过对私募股权投资中的法律分析，以促进对赌协议在中国资本市场的健康发展。
论文关键词 对赌协议 私募股权 法律风险
一、对赌协议的综述
所谓对赌协议，字面直译为“估值调整协议。”对赌协议实际上是期权的表现形式，指的是由私募方和目标企业经营法在达成并购协议的同时，基于企业未来业绩的不确定性进行的约定。当约定的情况满足时，私募方可以行使一种对自身有利的权利，否则经营方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅度增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足 。
对赌协议主要由三个方面组成：对赌主体，对赌客体（合同文本），对赌对象。对赌主体主要是只指融资方和投资方，如当年蒙牛和摩根士丹利的关系。对赌的内容主要是双方约定磋商的文本内容。对赌的对象是股权份额，投在额度等等。对融资方来说，如果达到了投资方的投资回报要求，投资方的份额发言权下降，如果达不到投行要求的增长率利润率，融资方的股权下降，甚至丧失其控股权。私募股权基金进入目标企业一般采用入股或增资方式。进行企业估值是确定投资额和股份额的前提条件 。当前，对赌在中国的资本市场上主要有两种表现形式：（1）赌上市：融资方与投资方约定，在某个时间上市，如果企业能够顺利上市，投资方就会在二级市场出售股票，获得高额利润；如果上市不顺利或者不能上市，前期的投资类似于高利贷，融资方要付出巨大代价；（2）赌股权：就是国际投行与融资方（上市企业）对赌企业未来几年一段时间内的股价，投资方会约定未来几年股价下跌的指数多少。若实际的股价高于对赌股价，这高于的部分就是上市公司的收益，如果低于对赌的股价，融资方就需要给国际投行进行补差价。由于未来的不确定性，赌股价的风险更大一些，有不少公司是被迫选择赌股价的。
二、对赌协议的合法性分析
对赌协议本身是一个双赢或双输的约定，是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，因此只要符合《公司法》中的意思自治原则、不损害社会公共利益。就我国《合同法》相关规定，合同生效要具备主体适格、意思健全和内容适法三个条件，对赌协议就是合法的，有效的。主体适格方面没有异议。就意思健全方面而言，对赌协议只是整个私募股权投资中的一环，“一个完整的投资链条还包括其他的诸多环节：筹集资金、寻找投资对象、协助目标企业重组改制，实施提升企业价值的激励措施、完成企业上市等等。 ”通过全面考察对赌双方付出的和回报，可以看出其基本贯彻等价有偿原则。投资方的目的不是控股企业，而是获得利润，实现融资或上市。融资方的企业业绩直接决定投资方回报的大小。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大做强。融资方。投资方是本着双方激励，共同获利双赢的一致目标而签订了协议，符合意思健全的条件。私募股权投资是一种正常的市场经济投资行为，本着双方自愿的原则，一般不涉及违反公诉良俗的问题，也没有损害社会公共利益。至于其中的高风险性，主要还是由金融市场的特点决定，双方都有承担结果的准备，这也是诚信原则的具体体现。
三、对赌协议在我国的法律适用研究
对赌条款是从国外引入中国的概念，至于在大陆是否完全有效，法学界，金融界人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合我国公司法及其他相关法律法规，对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。
（一）对赌条款中股权调整的法律适用
在我国《公司法》及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方，通常是很难得到主管机关审批的。
（二）对赌条款中回购补偿的法律适用
根据我国公司法第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”在一定的时间内，融资方或相关股东不能按照要求实现所承诺的增长率和收益率，私募股权投资方有权要求退出或减少持有的股份，收回最初的投资额，并获得一定的补偿，相当于一笔高利率借贷。“从发的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。 ”如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。因为约定承诺的这笔交易是远期交易，具有巨大的不确定性，在未来，可能实现，也可能不实现，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让又是必需的。所以，在实际操作中经常是这样做的：管理层股东与投资方在最初签订投资协议的时候，又签了一份未来股权转让的合同，相当于一个附条件的合同。如果回购的主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序极为复杂，另一方面股份有限公司基于《公司法》第一百四十三条规定虽然可以实施回购，但仍然必须走减资的一系列程序。
（三）对赌条款中增加董事会席位的法律适用
对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标，要求增加董事会席位，从而进一步加强对目标企业的控制。如投资方与创始股东或管理层合作关系良好，且创始股东或管理层又能予以密切配合，自然没有任何问题。毕竟，董事会席位调整只是企业内部事务。但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时，投资方的要求就很难得到满足。我国公司法规定，董、监事任职期限内，非法定理由不得被辞退。创始股东或管理层往往以此为由，拒绝投资方的董事进入。为避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确约定，创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。
四、对赌协议的法律障碍
（一）股权是否清晰问题
《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的“对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动。这是证监会所不允许的。
《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这表明证券监管部门希望上市企业的股权是清晰明确的，没有争议的。但因为有一份附条件的协议，在未来实现，具有不确定性，所以可能发生一些纠纷。因此，在实践中，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议及条款已成为目前IPO审核的绝对禁区。当然，并非所有的对赌条款对发行人IPO均构成实质性障碍，对于前述五种情形以外的对赌，只要充分信息披露，监管层判断对公司的股权稳定不会造成实质性障碍的话，亦为允许。需要特别指出的是，违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上市，并不是合同当然无效，对赌协议的有效与无效，是要结合具体条款具体分析的。
（二）对赌条款的效力问题
对赌条款中的补偿条款问题对赌协议中补偿条款是否有效，不在于是否违反风险共担原则，而在于股东与公司对赌是否侵害公司及债权人利益。补偿条款并非股东间对赌，而是约定公司与股东双重责任。该约定未能考虑到中国公司法的规定，存有重大瑕疵。
（三）对赌条款中的审批登记问题
由于法律上有效性的不确定，对赌条款还可能遭遇到政府主管部门（如国家外汇管理部门，工商管理部门和商务部）的阻挠。在司法解释和法律法规，未有明确规定的情况下，不同管理主管部门，甚至同一管理部门的工作人员认识和理解是各不相同的，因此，这一点的对赌条款有可能被工商部门，商务部门和外汇管理部门认为是不合适的，甚至是违法的，并不予核准和登记。所以在实际的操作当中为了通过工商外汇管理部门的批准和通过，很多对赌协议是地下进行的，秘密的，一般不会再正文合同中体现，大多是通过附件或补充协议的形式，在这样情况下，给人一种不安全不合法不可靠的印象。
（四）对赌条款中的税务问题
除有效性的争议及审批登记部的挑战外，对赌条款在在实际的操作中，由于投入与回报的巨大差异，可能会存在税收征管方面的一些问题。面对投资人和融资方都有可能遇到税收征管部门对正常交易的干涉，甚至会产生一大笔的所得税。这样是存在的法律风险。
五、结语
总之，对赌协议存在的根本目的是取得利润和获得融资。对于融资方来说，获得企业发展所需的资金，壮大资本实力，取得市场先机。对于投行私募基金来说，帮助企业上市融资，获得超额利润，也是对资本市场的贡献。这也是双方存在的意义和价值所在。
针对对赌条款在中国资本市场存在的潜在问题，主管部门不应该是完全禁止，而应该是完善立法和明确或者增加司法解释。监管部门也应明确法律的含义，而不能有时候仅仅依靠不明确的态度和批示。除此之外，应适当调整投资的溢价比例，并相应限制对赌幅度。还需配合对投资者的教育、信息披露机制的健全、资本市场估值的规范等多种基础性措施。对于融资方和投资方而言，在设置对赌条款时，应当谨慎，严格依照我国的《合同法》《公司法》的基本规定，避免违反法律的强制性和禁止性规定，对投资协议做出合理设计，实现双方共赢，同时促进中国的资本市场发展。
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