摘 要：自1990年12月19日上海证券交易所成立至今20年来，人民银行共进行了27次利率调整。传统理论认为，利率调整与股价呈反方向变化。现实中，利率政策变化到底对中国股市有着怎样的影响？本文在理论分析的基础上,结合我国实际情况,通过实证分析方法对这一问题进行了初步探讨。研究发现，利率调整对股市走势的影响理论在短期内表现不明显，但中长期内被证明是正确的。
关键词：利率 股票市场 上证指数 实证研究
一、引言 1.研究背景 作为国家货币政策的重要内容，利率政策对一个国家的经济生活有着非常重要的调控作用。我国股票市场成立以来经历27 次利率调整，其中13次升息,14次降息。经过二十年的发展，尽管我国股票市场已经取得了长足的进步，与利率的联系也越来越密切；然而仍然处于发展的初级阶段,政府管理与调控还处于探索时期。在此背景下，回顾二十年来的的27 次利率调整,探求利率调整对我国股票市场的影响，有着重要的理论意义和现实意义。 2.文献综述 国外研究方面，Rahman和Mustafa分析了多个国家股票和利率之间的因果关系，并进行了协整检验，结果表明，在大多数国家中不存在股票价格与利率之间的显著Granger影响关系，但可能存在一个显著地长期协整关系。Rigobon 和Sack检验了美国货币政策对股指的影响,发现股指对货币政策具有明显的负向反应,即短期利率上升25 个基本点,将导致标准普尔500 下降1.9 %。 国内研究方面，孙华妤与马跃研究发现央行的利率对股价产生正向影响。何问陶与王成进研究发现股市和实际利率之间的关系并不一定是负向关系,当股市波动较小时, 两者负相关, 当股市波动较大时, 两者正相关。张绍斌、齐中英认为长期利率上升会通过影响贴现率从而导致股价下降。张子夜利用2006年至2008年的13次利率调整和调整前后14 个交易日来分析利率调整对上海股票市场的影响。发现在短内期，股市的走势和利率调整的方向呈现出同步上涨或下跌的趋势，和理论分析相背离。姜小敏研究发现1999年第一季度至2008年第四季度这段时间内，上证综合指数与利率之间长期呈负相关关系。 从以上研究中可以看到，基于不同的考察时间段和方法下，中外学者针对利率调整对股票市场的影响这一问题得出了不同的结论。通过比较可以发现，以往的研究特别是对中国股票市场的研究存在以下不足：第一，选取的利率调整次数样本不够多。第二，选取的利率调整对股市的影响的时间段指标不够长。以至于所得结论难以很好的真实反映利率调整对股市的影响。 针对以往研究的不足，本文选取我国股票市场成立20年来，利率的27次调整数据，对每一次利率调整后上证指数在短期、中短期、中期、长期的波动幅度进行统计分析，试图从丰富的数据中找出利率调整对中国股票市场的影响规律。 二、实证分析 1.样本选取与数据来源 本文研究样本是上海证券交易所成立至今20年来的上证指数及人民银行的27次利率调整数据。本文引用的利率数据来自于中国人民银行网站中的利率统计数据，上证指数是通过通达信证券行情分析软件导出的日收盘点位数据。 2.指标设计 中国属于利率管制体制，在实践中，一直以1 年期定期存款利率为核心，其他各类资金利率一般以其为基础推算确定。为了更全面考察利率调整对中国股票市场的影响，所以本文选取金融机构法定1 年定期存款利率和1年期贷款利率作为衡量利率变动的指标。为了更全面地研究利率调整对股票市场的影响，本文取上证指数在利率调整后1个交易日、22个交易日、132个交易日、264个交易日的涨跌幅为代表来分析利率调整对股市短期、中短期、中期、长期的影响。 3.利率调整对股票市场影响的分析 我国股票市场建立20年来，从1991年4月21日至2008年12月23日，一年期存贷款利率共有27次调整。每一次调整后1个交易日、22个交易日、132个交易日、264个交易日的涨跌幅度如表1所示。
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一年期定期存款利率
一年期贷款利率
利率调整方向
后1交易日股市涨跌幅度
后22交易日股市涨跌幅度
后132交易日涨跌幅
后264交易日股市涨跌幅度
1991.04.21
7.56
8.64
下调
-0.38%
-7.54%
80.95%
283.68%
1993.05.15
9.18
9.36
上调
-2.35%
-14.21%
-23.97%
-53.38%
1995.01.01
10.98
10.98
上调
-1.23%
-17.61%
1.28%
-20.10%
1996.05.01
9.18
10.98
下调
-3.92%
-5.51%
34.34%
86.50%
1996.08.23
7.47
10.08
下调
-1.58%
4.36%
37.89%
35.22%
1997.10.23
5.67
8.64
下调
-0.35%
-1.61%
16.28%
9.60%
1998.03.25
5.22
7.92
下调
-0.21%
10.93%
2.31%
-4.18%
1999.06.10
2.25
5.85
下调
1.17%
17.51%
5.26%
47.35%
2002.02.21
1.98
5.31
下调
1.57%
9.48%
11.12%
-3.34%
2004.10.29
2.25
5.58
上调
-1.58%
-0.32%
-17.76%
-17.21%
2006.04.28
2.25
5.85
上调
1.66%
18.91%
31.55%
159.08%
2006.08.19
2.52
6.12
上调
0.20%
8.59%
83.85%
239.50%
2007.03.18
2.79
6.39
上调
2.87%
23.25%
85.15%
14.26%
2007.07.21
3.33
6.84
上调
3.81%
22.08%
8.00%
-39.62%
2007.12.21
4.14
7.47
上调
1.15%
-6.75%
-44.19%
-60.46%
2008.09.16
4.14
7.2
下调
-4.47%
-8.84%
16.35%
48.31%
2008.10.30
3.6
6.66
下调
2.55%
8.80%
53.50%
84.38%
2008.12.23
2.25
5.31
下调
-4.55%
0.15%
57.11%
58.56%
(1)27次利率调整对股票市场影响的分析 27次利率调整后1个交易日，上证指数9次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；18次变化方向与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为33.33%。 27次利率调整后22个交易日，上证指数11次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；16次与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为40.74%。 27次利率调整后132个交易日，上证指数19次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；7次与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为70.37%。 27次利率调整后264个交易日，上证指数21次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；6次与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为77.78%。 (2)13次利率上调对股票市场影响的分析 13次利率上调后1个交易日，上证指数5次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；8次变化方向与理论不一致，呈同方向变化，一致比率为38.46%。 13次利率上调后22个交易日，上证指数5次变化方向与理论一致，与利率呈反方向变化；8次变化方向与理论不一致，呈同方向变化，一致
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