摘 要：随着我国国债利率的市场化程度日益成熟，国债收益率率曲线越来越能反映我国的经济发展状况和宏观政策。本文依据一定的理论基础和试验模型仅就央行对于存款准备金率的调控与国债收益率曲线的变化关系进行分析。
关键词：国债收益率曲线 存款准备金率 利率期限结构理论
一、国债利率期限结构理论基础 国债收益率与期限结构之间的变化是通过国债收益率曲线来直观反映的，解释二者变化关系的理论称为利率期限结构理论。目前，利率期限结构的理论解释主要有三种：无偏预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。无偏预期理论假定投资者决策的决定因素是国债的收益大小，而与国债期限关系不大，因此可认为长期国债到期收益率为短期国债收益率的几何平均。市场分割理论将债券市场分为短期、中期、长期市场，认为市场利率取决于国债的供求关系，一般表现为随着期限的增加，国债收益率呈现递增趋势。流动性偏好理论认为风险、预期和自身的偏好是影响利率期限结构的因素。由于未来经济活动存在不确定性和投资者预期的不稳定性，投资者更偏向于购买流动性较好的短期国债，为了避免长期国债遭受冷落，其发行商必须在短期国债利率上增加一定的报酬，这就完美的解释了国债的长期利率要大于短期利率这一经验事实。 二、函数模型设计与检验 从收益率的构成要素上看，国债收益率通常有国债价格、债务期限、息票支付的现值、以及市场利率四项要素组成。他们构成了一个最基本的国债定价模型：
式中：P表示国债价格，C表示每期支付的国债利息，F表示国债面值，Y表示到期收益率或市场利率，n表示到期年限。 本文将运用非线性回归方程讨论到期收益率与到期期限的关系。条件假设如下：（1）投资者一直持有国债到期；（2）无交易费用；（3）各期利息进行在投资。 1.非线性回归模型采用幂函数，如下: YIELD=A*YEAR^B 其中YIELD为到期收益率，YEAR为到期年限，A、B为参数。 2.对于回归模型的实证检验： 用计量软件EVIEWS对2010年5月12号银行间标准期限国债交易数据进行拟合之前，首先将回归模型两边取对数，所得的线性回归方程： Ln（YIELD）=LnA+B*Ln（YEAR）,再运用普通最小二乘法，可得： Ln（YIELD）=0.581453+0.240874Ln（YEAR） (35.6704) (32.23757) 并且得到R^2=0.985772，F=1039.261，说明拟合效果较好。计算的国债收益率曲线方程为： YIELD=1.788635*YEAR^0.240874 这就可以说明幂函数是拟合国债收益率曲线较好的函数。 三、动态分析 利用非线性回归函数拟合国债收益率曲线，并对不同时点的曲线位置进行对比，进而分析变动原因。 本文选择的时间点分别为2009年12月15日，2010年2月12日。选择这些时间点主要目的是分析2010年1月央行出台货币政策前后1个月内，存款准备金率变动预期及其真实变动对国债收益率曲线的影响。 用EVIEWS分别对以上两个时间点所对应的收益率数据和到期年限数据做线性回归分析，得到结果如下： 2009年12月15日国债收益率曲线方程: YIELD=1.750947*YEAR^0.270471(R^2=0.955315) 2010年2月12日国债收益率曲线方程： YIELD=1.8592626*YEAR^0.243864（R^2=0.963924） 两个时点的拟合程度良好。 将由以上方程所得的数据输入EXCEL中，得两个时点的国债收益率曲线如图： 1.通过两个样本时点国债收益率曲线可以看出，我国国债收益率整体向右上倾斜，符合利率期限结构理论。 2.在存款准备金率调整前后，国债收益率有所变化，本文将分两个阶段对其进行分析： （1）存款准备金率上调之前 在此期间，债券市场看跌的预期比较强烈，市场对利率风险的敏感程度普遍增加，为了规避风险，债券的需求量减少，收益率曲线明显上升。短期与中期债券收益率变化比较剧烈，长期债券收益率变化平稳，这种趋势主要是由债券期限的差异引起的，长期国债的资金主要来源于专门经营长期投资的法人主体，如：保险公司，由于长期投资主体出于经营战略性考虑并且自身对市场预期的敏感度偏弱，不会大量调整国债持有量，因此长期国债的交易相对冷淡，收益率变化较小。 （2）中国人民银行决定，从2010年1月18日起上调存款准备金率： 2月12日国债收益率依然显著上升，但较调整前的收益率曲线有所上移。这里以2月12日的10年期即期利率为长期利率，得3.457%；以六个月的即期利率为短期利率得1.4165%，计算得长短期利差为2.0405%，小于存款准备金率上调之前12月15日的长短期利率差2.2654%，这也符合了偏紧的货币政策将导致长短期利差变小、收益率曲线相应变得平坦的结论。 从曲线的变化情况可以看出：短期利率上升幅度较大，由于长期利率波动与短期利率的变化存在极大相关性，长期利率也有所上升，但上升幅度较小，这说明：货币政策的着眼点在于短期收益率水平，也就是说短期收益率对于货币政策的调整更加敏感，它对于长期收益率的影响是通过改变人们对未来短期利率水平的预期来实现的。 四、结论： 通过对央行存款准备金率的调整和国债收益率曲线的变动规律的分析，我们可以利用国债收益率曲线很好的把握未来收益率的走势情况，但由于我国国债收益率是部分市场化的，非市场因素的变动仍会在很大程度上影响国债收益率变动。为了是收益率曲线能够良好的反映我国经济状况，建议我国应该进一步增加上市国债的品种，丰富国债期限结构，从而达到更好为经济稳定发展做出贡献的目的。参考文献：[1]高培勇,宋永明.公共债务管理【M】2004.10.[2]纪志宏.货币政策与国债收益率曲线【J】中国社会科学院研究生院学报 2003.3.
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