摘要：贵州茅台作为中国价值投资股的代表，在2001上市19年间股价上涨近60倍。营业收入由2001年的16.2亿元增长到2019年889亿元，年复合增长率25%，净利润由3.3亿增长到405亿元，年复合增长率31%，吸引了不少投资者长期持有。在此背景下，本文对贵州茅台近几年的财务报表进行分析，并讨论贵州茅台股票价值相关内容。本文结合贵州茅台的商业模式，采用比率分析、趋势预测等方法研究贵州茅台，认为其之所以能作为国内白酒行业龙头企业，核心在于产品需求的持续性以及强大的品牌护城河效应，其内在价值高，可以有效支撑股价。
关键词：贵州茅台；财务分析；盈利能力分析；市值评价
一、公司基本情况介绍
（一）公司简介
贵州茅台酒股份有限公司是国内白酒行业的标志性企业，成立于1999年。注册资本为人民币18500万元。2001年贵州茅台在上海证券交易所上市。其主要业务有：茅台酒及系列酒的生产与销售。其他业务有：进行饮料、食品、包装材料的生产、销售；防伪技术开发、信息产业相关产品的研制、开发；酒店经营管理、住宿、餐饮、娱乐、洗浴及停车场管理服务等。截止2019年12月31日，贵州茅台酒股份有限公司的控股股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（实际控股占比58.00%），实际控制人为贵州省人民政府国有资产监督管理委员会。
（二）贵州茅台的商业模式分析
1.采购方面主要包括原料采购和劳务外包根据产销计划招标，根据公司生产和销售计划进行，通过集中采购方式向市场采购。前五名供应商采购额占年度采购总额38.14%；其中关联方占年度采购总额18.98%。2.生产方面主要包括酒类产品生产流程为制曲、制酒、贮存、勾兑、包装。地理条件、水质、气温、湿度等生产环境具有不可复制性。生产技术方面，工艺独特，创新系列酒研发。3.产品方面从销售端和库存端分析茅台酒占酒类收入90%左右。系列酒主要包括王子酒、赖茅等。茅台酒产品附加值高，具有金融和社交属性。贵州茅台在国内独创年代梯级式的产品开发模式。茅台理论可售数量为4年前基酒产量的85%左右，生产工艺限制产量。4.渠道方面包含推广和定价因素采用OPM模式和“饥饿营销”方式。ToB：经销商-特许经营；商超；与易捷合作。ToC：线上：第三方电商；线下：销售子公司。目前贵州茅台采用围绕各种渠道出货原价茅台，缩减经销商规模的销售战略。5.市场方面主要分析消费者反应。主打市场是高端、次高端市场；用户画像为商务人士、普通个人。前五名客户销售额占年度销售总额12.90%；其中关联方占年度销售总额3.43%；
（三）SWOT分析
1.内部优势（S）品牌方面：公司拥有卓越的品质、悠久的文化、独特的环境、特殊的产品工艺等优势造就的高品牌认可度和知名度。产品方面：王牌产品茅台酒价高量少，甚至具有收藏价值。营销方面：经销商资金实力强，在当地具备丰富的优质客户资源；不断优化的直营和类直营销售渠道。现金流方面：资金实力雄厚，拥有稳固的现金流。资源方面：生产环境的不可复制性；人才资源；客户资源。技术方面：传承的独特酿酒环境和技术、特殊生产工艺。供应方面：完善的供应系统，不断强化的供应链管理。2.内部劣势（W）管理层方面：新晋管理层更换易导致业务波动风险。生产能力方面：制作工艺独特，受天气、地理条件等自然因素限制，无法在短时间内实现机械化作业，销量受限。销售能力方面：2019年直营改革的推进可能不及预期。营运能力方面：渠道库存超预期，疫情对生产管理的影响等。3.外部机会(O)行业方面：白酒行业整体量价齐升，中高端白酒产业复苏。消费者方面：2014年以来，白酒消费市场从公务消费为主转向为个人和商务消费为主，消费结构升级，终端用户需求有所上升。竞争者方面：2013年贵州茅台超过五粮液，成为国内酒业老大，贵州茅台具有一定的垄断地位。技术方面：依靠科技进步，科技研发力量领先。政策方面：茅台是中国白酒第一品牌，拥有国酒光环。4.外部威胁（T）市场行情方面：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；市场价格大幅回落。消费者方面：饮酒习惯变化，替代产品增多。竞争者方面：深受假茅台酒的侵蚀；国外品牌的竞争压力。
二、贵州茅台公司财务状况分析
（一）盈利能力分析
1.利润率分析（1）近5年的销售毛利率均保持在89%以上。高毛利率与近年来茅台酒上调出厂价、产能扩大、销量增多有关。（2）2017年～2019年销售净利率逐年上升，这是贵州茅台努力打造品牌引领发展、市场不断扩大、业绩持续增长发展战略的成果。贵州茅台具有较高的品牌价值，供不应求，再加上企业“先打款后发货”的饥饿营销模式，具有较强的盈利能力。2.业务分析据2019年年报，其他业务收入主要是茅台国际大酒店的营收，占营业收入的5%左右。在2016年开业以来，收入持续攀升，2016年～2017年收入增长率为132.24%，2017年～2018年收入增长率为50.60%，2018年～2019年收入增长率为14.56%。但没有茅台酒收入量级大，增长率也趋于下滑，因此没有销售茅台酒赚钱。但贵州茅台为什么开展其他业务呢？并且茅台集团也有类似特点。可以从三个方面来解释。（1）作为一个以盈利为目的的公司，贵州茅台拓展多元化业务，能开辟销售茅台酒的新渠道，扩大品牌影响力。比如，茅台国际大酒店采用“入住即可原价买茅台酒的”销售策略，既进一步刺激茅台酒的销量，又使酒店增收。扩大到集团层面，仁怀的机场高速、遵义茅台机场的建设，也为茅台酒的文化影响力添砖加瓦。（2）贵州茅台在主营业务业绩良好的前提下开拓其他业务，向投资者传递了公司具备持续成长能力的信号。据年报，贵州茅台还从事包装、防伪技术开发等业务，这种后向一体化的整合有利于贵州茅台供应链的稳定。公司的品牌价值也有利于降低新产品进入市场的成本，实现资源共享。另外，如果未来贵州茅台的生产环境一旦发生变化，主营业绩下降，那么目前的多元经营也有利于公司实现转型。比如将研发技术变现；运用上游供应商良好的议价能力，为友商提供低成本的生产要素等。当然这只是看似合理的业务模式。（3）茅台集团在拉动贵州省经济发展的地位不容小觑，其担负一定的社会责任。茅台集团除了卖茅台酒以及其他集团酒业务外，还参股诸多企业，业务版图涉及物业租赁、融资租赁、房地产销售、机场业务等。2020年9月16日，上海证券交易所披露，茅台集团拟面向专业投资者发行不超过150亿元公司债券，用于收购贵州高速公路集团有限公司部分股权，并首次披露近年财务数据。但贵州高速上半年的亏损、参股机场业务连续两年半的亏损，足以说明茅台作为省属国企，逐步承担了贵州省这类基建行业的长期性项目。因此，即使亏损也没有剥离这些业务。其次，如果从产品方面分析，可以得出以下结论。（1）茅台酒量价齐升。2019年茅台酒超过了公司3.1万吨的销量计划，毛利率93.78%，较2018年增长0.04%。吨价同比增长8.70%的情况下，毛利率基本持平，主要是因为原材料、生产员工成本、燃料及动力成本上升。（2）系列酒销量较为稳定，但价格同比增长较高。系列酒收入上升主要系价格拉动，吨价同比增长16.90%，毛利率为72.20%，较2018年增长1.15%。其中，茅台王子酒完成销售收入37.80亿元，继续保持公司产品第二大单品地位，赖茅酒、汉酱酒为10亿元级单品。根据近年销量的增长速度可推测出5年后系列酒的销量可能达到5万吨左右。（3）茅台酒在没有直接提高出厂价的情况下，吨酒价格的提升一是由于销售渠道改革，二是由于公司整体的产品结构不断提升；系列酒2019年经历改革及调整，实现稳增长的同时，系列酒战略地位和品牌价值有所提升。（4）由此可以看出贵州茅台的茅台酒盈利能力最强。那为什么不尽量多卖茅台酒？这个问题可以基于茅台酒的特殊生产工艺来分析。我们知道，茅台酒的生产工艺是3年存酒，1年装瓶，所以基酒产能最快也得4年以后才能出厂销售。“每年出厂的茅台酒，只占四年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用。75%的基酒比例，再加上勾兑老酒10%左右的比例，茅台理论可售数量为4年前基酒产量的85%左右”。据年报，新增1120吨茅台酒基酒设计产能在2019年10月投产，实际产能将在2020年释放。另外，茅台处于卖方市场，因此是供给决定需求。根据产能规划情况，2020年茅台酒将达到5.6万吨产能，按照成品酒85%左右的换算比例，对应2024年产量和销量将达到4.6万吨左右，保障了茅台未来销量的逐步上升。茅台在2012年、2013年、2014年的基酒产量是非常大的，但是对应的2016年、2017年茅台酒的销量却并不大。因此2014年、2015年、2016年的销量相对较低，茅台基酒有大量的库存。综合这些因素：茅台2019年的销量不单单是依靠2015年的基酒产量来确保的，还有之前的基酒库存一起来保障。2018年成品销量32464吨，是2014年基酒产量38745吨的83.79%。2019年茅台计划销量31000吨，其中增加3000吨价格1499元每瓶的直销茅台。自从2016年开始，贵州茅台的基酒生产量逐年上升，使得贵州茅台的可销售量得到稳定提升。另外从销售渠道上看，2019年加大了直供数量以及网上直销，也提升了每吨酒平均价格，增长了销售业绩与利润。综上，预计2020年茅台酒的营业收入为790.35亿元，2021年茅台酒的营收929.91亿元，可见茅台酒的盈利能力是很强的。3.直营和经销商的销售模式对往来款和资产结构的影响（1）对往来款的影响应收账款除了2015年之外，近年均为0。2019年末预收账款137.4亿，同比增长1.21%，环比2019年第三季度增长24.9亿；2018年末环比增24.1亿。看似数额巨大的预收款项，一旦发出产品就能确认为收入，一定程度上可以反应未来销售的趋势。（2）对资产结构的影响据年报，2015年～2019年的预收账款占流动负债的比率分别为：41.20%、47.38%、37.41%、31.99%、33.44%，营运资本占流动资产70%左右，资产负债率也远低于行业平均水平，有息负债为0，完全不用担心负债偿还能力。因此应摒弃传统观点认为的贵州茅台资产结构不合理，传统的短期偿债能力比率计算在贵州茅台的财报分析中可能没有太大意义。
（二）营运能力分析
1.存货周转率低于行业水平，存货周转天数高达数千天。但并不说明公司销售能力弱于行业水平，而是茅台酒的生产需要留存一部分老酒的特殊工艺所致。另外，茅台酒是越存越值钱的，不存在存货跌价问题。2.2015年～2019年存货周转率呈上升态势，受存货的影响，其总资产周转率也低。与其贵州茅台多元化的发展战略有关。由于酱香型白酒“越陈越香”的特点，价值与储存时间成正比，因此营业收入提高的同时，仓储成本和人工管理费用也随之提高。
三、市值评价提及
贵州茅台的股价，市场上总会有“茅台股价能否继续上涨”类似的疑问。因此，本文将从以下几点分析贵州茅台的高股价问题。
（一）需求驱动
贵州茅台公司具备成长性，发展能力强。2019年营收高达889亿元，按照2020年实现增收10%的计划，距离实现千亿元营收的目标不会太远。从用户消费需求来看，贵州茅台拥有极高的用户粘性。白酒文化、“少喝酒，喝好酒”的消费观决定茅台酒的需求不会减弱。尽管茅台酒产能受限，但仍可以在消费者接受的范围内提价。提价的本质是有需求，需求驱动发展能力的提升。
（二）管理驱动
贵州茅台公司的经营风险小，营运管理质量高。贵州茅台的存货量大，却没有贬值风险，反而是越放越值钱。固定资产投入比例也是逐年下降，不用担心投入产出比问题。另外，贵州茅台的商业模式中不存在售后服务，潜在经营风险低。业务单一，坚守初心。从年报数据也可以看出，近年公司一直在“做减法”，精简业务，重点投资来实现收益最优。防伪溯源系统的研发，使消费者能够鉴别真假茅台，增强了消费者信心。
（三）品牌驱动
在现代商业市场中，品牌的影响力显得越发重要。贵州茅台拥有的巨大品牌价值是企业内在价值的重要组成部分。在2020年BrandZ品牌价值评估平台发布的17个中国上榜品牌中，茅台以538亿美元（约合人民币3613.2亿元）的品牌价值位列第三，排在阿里巴巴和腾讯之后，这也是茅台自2012年首次入围这个排行榜后，所获得的最高排位，同时公司还荣膺2020年最高端中国品牌。这些都将影响贵州茅台的股价。
（四）毛估市盈率
如果采用自由现金流估值法、EVA估值法等估值模型来估值，需求方面，需要考虑对茅台酒的消费占比、投资占比；行业方面，需要分情况考虑白酒行业环境的变化、投资者的心理预期等，这些因素都将影响对于贵州茅台收入增长率、加权平均资本成本、现金流等财务指标的预测。而这些指标的选取需要一定的行业积累，并且投资者通过各类估值软件就能更精准、更长期得预估贵州茅台的市值。因此，本文采用以下思路进行市盈率的毛估。1.找到贵州茅台股票过去十年的平均估值区间，作为基准数。2.通过比较目前与过去十年平均无风险收益率水平，对贵州茅台估值区间做出调整。3.观察过去十年平均净资产收益率增长水平，对估值区间再次做出调整。回归市盈率的概念。股票的市值除以每股收益就是该股的市盈率。无风险利率下降时，市场会对资产回报率要求下降，就可能会带动市场整体估值水平上升。在这里，本文将中国的十年期国债利率看作是市场的无风险利率，无风险利率越低，股票市场的平均估值就越高。过去十年的平均无风险利率大概在3.5%左右，而2020年为3.28%左右。如果将十年期国债看作一只净利润零增长，股利支付率100%的股票，那么近十年无风险利率的市盈率大概为28，2020年的为30。由此可以得出估值水平的增长为30/28=1.07。回到贵州茅台，其过去十年的PE中值是27.86，将27.86×1.07=29.81，因此可以得出，当下贵州茅台的合理估值的中值变成了29.81。最后，观察过去十年ROE和净利润增长比例，可以预见的未来几年内，贵州茅台依然能维持较好的业绩增长，处于谨慎性考虑，将中值再次提升10%到32.8。最后在合理估值中值上下各留30%左右的波动空间，即可得到对贵州茅台的最终估值区间：25.22～42.63PE。那么对于投资者来说，贵州茅台的市盈率低于25.22时买入股票最具盈利空间，高于42.63时可能存在股价高估。
四、总结
本文通过研究贵州茅台特有的商业模式、解析财务数据等，得出贵州茅台具备稳定发展潜力的结论。贵州茅台作为高端酒的行业龙头，属于成熟稳定型企业，其内在价值与其高昂的股价较为匹配。短期来看存在一定的上涨空间，整体的投资价值相对较高。
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作者：张颍 单位：兰州财经大学
