论文摘要 小贷公司自有资金有限、融资杠杆率不足、“只贷不存”等造成其长久陷于融资困境，本文在分析当前小贷公司监管环境放松、参考案例增多、风险管理能力提高的条件下，以鲈乡小贷为例，分析上市对融资渠道的拓宽意义，并对上市后的公司治理给予建议。
论文关键词 小额贷款公司 融资困境 上市
央行《2013年小额贷款公司数据统计报告》显示，截至2013年末，全国共有小额贷款公司7839家，贷款余额8191亿元，全年新增贷款2268亿元。然而平均单家小贷公司贷款余额仅为10449万元。融资难限制着小额贷款公司的可持续发展，在辜负投资者的期待的同时，也偏离了银监会和央行的初衷。小贷公司如何转型、如何摆脱融资困境举足轻重。2013年，鲈乡农村小额贷款公司（简称“鲈乡小贷”）在美国上市的消息让人为之振奋。这个第一个“吃螃蟹者”的成功是否具有可复制性？小贷公司海外上市能否破除融资困境？将会面临怎样法律风险并如何控制风险？本文将以鲈乡小贷为例，探讨小额贷款公司融资困境的破除之路。
一、小额贷款公司的融资困境
（一）自有资本金有限，先天不足以发展
银监会和央行发布的《关于小额贷款公司试点的指导意见》规定了小额贷款公司的主要资金来源，而股东缴纳的资本金又是最主要的资金来源，包括股东缴纳的注册资本和增资扩股两个部分。截至2009年末，全国小额贷款公司注册资本金为821.98亿元，实收资本517.20亿元，实收资本占到小额贷款公司所有资金来源的56.85%。然而注册资本金的准入门槛设定过低，小额贷款公司很快就陷入无米之炊困境。与此同时，《意见》还对股东持有的股份做了10%的上限，进一步限制了增资扩股的空间。不仅如此，在“只贷不存”的刚性约束下，小额贷款公司不能吸收公众的存款，也就不能获得相应的利息收入，让小额贷款公司的融资“先天不足”。
（二）融资杠杆率过低，后期供给成瓶颈
根据《关于小额贷款公司试点的指导意见》规定，小额贷款公司的融资杠杆率只有0.5，与担保公司的10倍、银行平均的12.5倍相差极大，这种负债率的限制使得原本资金来源狭窄的小额信贷机构进一步面临“资金供给瓶颈”，如果贷出去的资金短期内无法全部收回，就会造成小贷公司后续营运资金不足，资金周转率、利润率降低。
二、小额贷款公司境外上市的可能性分析
鲈乡小贷作为中国第一家赴美上市的小额贷款公司，本身就具有光环效应，再加上中国概念股的诚信危机慢慢解除，鲈乡小贷上市后行情水涨船高，不可避免具有一定机遇性。但鲈乡小贷的境外上市之路具有可复制性么？笔者认为应当对此加以肯定。
（一）国内监管的放松提供环境
在小额贷款公司和监管部门的博弈中，监管部门出于社会风险防范的考虑采取了“只贷不存”的制度。但是提高注册资本金、提高融资杠杆比率也有利于刺激小额贷款公司提高自身经营能力，减少非法集资的可能性。因此，近年来各地纷纷出台文件提高了小额贷款公司的注册资本金门槛和股东股份比例⑤，对融资杠杆率也做出了大幅提升，对多元化融资形式也作出了一定许可。这些地方性文件显然突破了银监会颁布的文件的限制，但是截至2013年底，银监会不仅没有放松小贷融资杠杆率0.5的上限，而且也没有对冲突性规定提出否定性意见。可见，当前小额贷款融资的监管环境有所放松，小额贷款公司的发展迎来“黄金期”。海外上市既然并未被法律法规禁止，监管环境又有利小额贷款公司发展，就不失为一个拓宽融资渠道、补充资金的途径。
（二）鲈乡小贷及其他上市公司的参考价值
鲈乡小贷公司作为中国首家赴美上市的小贷公司，其上市准备、公司治理经验、信息披露程度、风险防范、多元化融资等都对后面的申请上市的小额贷款公司具有参考价值。不仅如此，中国概念股在美国上市已不是头一遭，无论是VIE、红筹还是H股，都已经充斥着典型案例。此次鲈乡小贷上市就是模仿新浪上市，采取了VIE协议结构，合理地规避了一些监管。之后的小额贷款公司可以基于此对公司的治理、融资方式加以改善。
（三）小额贷款公司的风险防范和经营能力的提高
小额贷款公司试行8年以来，经营能力已经大幅提高，对法律风险、经营风险的认识也不断加深。随着全球金融贸易的进一步发展，中国公司对国外的制度和环境也逐渐了解，能够适应国外的严苛的监管法律，提高自身的风险防范能力。
当然，境外上市并不是适宜每一个小额贷款公司的路径，境外上市面临的严格的考核条件将很多的小额贷款公司拒之门外，然而对于具备一定条件的小额贷款公司来说，境外上市也是一种可能的融资路径。
三、小额贷款公司境外上市对破除融资困境的意义
虽然鲈乡小贷上市之路经过多年准备，层层审批，已经费尽周折，加上融资成本不低，实际上市成本整体较高，然而长远来看境外上市对破除长久以来小额贷款公司的融资困境有以下几方面意义：
（一）表面利益：上市募集获得资金
上市集资有助于小额贷款公司在更广的国际资本市场发股，向投资者公开募集，获得充足的资金，有机会引进战略投资者，获得后续的资金支持，打通融资渠道。
（二）实际战略：基于IPO拓宽多元化融资渠道
小额贷款公司上市后，能大大提高其多元化融资能力。可以发行定向股，或者采取债转股的方式，以更高的回报率和更低的风险性增强对投资者的吸引力。通过良好运营海外上市的公司资产，塑造品牌信心，这种结构性的多元化融资将会带来更持久的效益。
（三）潜在益处：对民间资本的吸引加强
小额贷款公司本来是一个高风险、低回报、不被投资者看好的品牌，而上市的小额贷款公司往往在公司治理、财务公开、合规运作等方面能给投资者信心，从而对民间资本有较强的辐射作用。在宁波市的11家小额贷款公司中，有3家的主发起人为上市公司。由上市公司带头形成的小额贷款公司，在规模上、经营和融资上都将大大改善。这样一方面强化了小额贷款公司的优势，引导民间资本流向规范合法的金融渠道，而不是地下钱庄等非法集资渠道，另一方面也能集团式地促进小额贷款公司整体的发展，扶植运营不佳的小额贷款公司。
四、小贷公司上市后的公司治理问题
鲈乡小贷境外上市将面临诸如外汇、税务等法律风险，而其中最大的法律风险即信息披露问题。美国证券法极其注重投资者利益，据此规定的信息披露制度完备而严谨。上市公司有义务披露一切影响投资者决策的信息。上市公司的信息披露不能有遗漏、错误和虚假称述，不完全的信息披露将面临极高的违法成本，不仅如此，美国特有的股东集团诉讼极有可能告得小额贷款公司倾家荡产。在公司面对集团诉讼的同时，上市公司的董事也不能独善其身。根据《萨班斯法案》，公司高管也必须对不实的财务报表承担民事或刑事责任。因此，海外上市对小额贷款公司的公司治理能力提出了更高的要求。
（一）信息披露制度下的公司治理问题
当前不少上市公司仍然在公司治理上存在较大问题，在信息披露上主动性不高，严重的会受到当地法律制裁。
1.股权高度集中。不少公司在上市前股权高度集中，大股东占有绝对优势地位，可以操纵股东会和董事会，中小股东哪怕“用手投票”，对决策的影响也不大。在这种情况下，大股东出于自身利益最大化的考虑，不会主动作出信息披露的决策，少披露甚至不披露，极易引发信息披露问题。而海外上市后，投资者市场扩大，海外股东以其背景和当地法律参与股东会决策、监督董事会管理行为，如果对这种集中性的股权结构表示不满，就会抛售股票，股价下跌到一定程度，公司就难逃被收购的命运。在资本市场瞬息万变、当地法律环境严苛的情况下，上市公司的股权结构势必饱受改革压力。
2.董事独立性不足。上市公司的独立董事往往身兼数职，经常会出现缺席董事会的现象。而且，独立董事往往对大股东的意见不置可否，多是附议。这种鸡肋的独立董事设置主要是由当前我国上市公司的二元制结构决定，独立董事与监事会并存，独立董事由控股股东任命，而监事会由高管任命并监督独立董事。独立董事的固定的薪酬也无法激励其工作积极性。独立董事作为英美国家公司治理的重要部分，如果仅是花瓶作用，对外难免影响投资者的信心，对内无法影响公司信息披露不规范的决议。
3.激励与约束机制不健全。上市公司对管理层的激励往往采取股权激励的方式，股价越高，管理层的收益就越大。因此可能会引发道德风险，促使管理层美化财务报表，不作信息披露或者进行虚假的信息披露。而公司内部的惩戒机制不健全，没有客观评价管理层的业绩、能力等，都会加剧这种利益最大化的可能。
（二）对小贷公司优化公司治理的建议
1.优化股权结构。增加流通股，降低股权的集中度。扩大投资主体的范围，例如引进机构投资者，职工增持股份等，加强对各种资本的吸引力。同时平衡好流通股和非流通股，安排好新旧股东的交接问题。
2.完善独立董事制度。明确独立董事的权利义务和职责，由薪酬委员会、审计委员会对独立董事的行为进行监管，而不由监事会进行监管。对独立董事进行职业化培训，并考核业绩。还需解除独立董事与公司的利益关系，任命和薪酬的分配都能取决于控股股东，必须由专门的委员会提名并支付薪酬。
3.健全激励与约束机制。在内部章程中，对虚假信息披露的管理层规定惩戒方式，包括高额罚款和除名等。在外部约束机制上，聘请独立的会计师对公司的重大交易出具意见书，一方面有助于了解决策的经济影响作出有利于公司利益的并且符合商业判断规则的决策，另一方面也可以增强信息披露的公正性和权威性。而经济上的股权激励还需与经营风险挂钩，配套建立相应的绩效考核办法，采取有效措施防范虚假陈述等违法行为。
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