论文摘要 在上市公司收购过程中，中小股东因其所持股份比例少而在公司中处于劣势地位，并且随着收购中各种权利主体利益的冲突，往往会产生目标公司中小股东权益受侵害的现象。所以股东权益的保护问题就成为公司法与证券法关注的焦点。本文以上市公司收购为框架，论述了收购过程中对中小股东权益的影响。并结合我国新修订的有关上市公司收购的法律法规，对我国保护中小股东权益的制度设计作了具体分析。最后，结合发达国家和地区的证券立法对我国现有立法作出反思。
论文关键词 上市公司 上市公司收购 中小股东 中小股东权益保护
一、上市公司收购对中小股东的影响
由于历史原因，我国股份公司绝大多数由国有企业转制而来，国有股“一股独大”成为普遍现象。我国股份公司国有股、法人股比例过大，持股成本低，具有绝对控制权；而中小股东持股比例小，成本高，处于公司弱势地位。
（一）上市公司的控股股东及高级管理人员在收购中对中小股东权益的侵害
根据现今企业内部均实行资本多数决原则，股东具有的表决力与所持股份成正比，股东持股越多，表决力越大。因此，控股股东在处理公司事务中有着绝对的支配权。在上市公司收购中，上市公司控股股东凭借自己手中掌握的股份，以及其在上市公司中的强势地位和信息优势，可以与收购者以协议方式转让自己的股份。但是，广大中小股东所持股份分散，并且在上市公司中缺乏话语权，所以无法享受这样的待遇。另一方面，上市公司管理层往往为了维护自身利益，也可能会滥用控制权来损害中小股东利益。因为，上市公司经营管理层为了保住自己的地位和优厚待遇，有可能采取对中小股东不利的措施来阻止收购。
（二）收购者对中小股东权益的侵害
在上市公司收购中，收购者和目标公司的中小股东虽然都是当事人，其法律地位应该是平等的，但是，收购者是一个单位，有专门的团队去研究达到收购目的的方案。收购者在收购之前，会对上市公司进行综合考察，掌握大量上市公司的信息，而上市公司的中小股东因为缺乏对相关信息的了解，在收购中常常处于无准备的被动地位。在对信息的分析上，收购者也有明显的优势。收购者在收购之前往往会聘请金融、投资、法律等方面的专家作顾问，对目标公司的各个方面信息作详细分析。而中小股东却没有这样的能力，面对收购者的逼迫和掠夺，中小股东表现出无可奈何。
二、我国法律对上市公司收购中中小股东权益的保护措施
上市公司收购实质是资本运营过程中优胜劣汰规则的体现。在收购过程中，中小股东由于其自身的弱势地位常常受到来自各方利益的侵害。新修订的《公司法》和《证券法》从2006年1月1日起正式实施，中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》从2006年9月1日起也正式施行。这些法律对中小股东权益起到了有效的保护作用。
（一）信息披露制度
信息披露制度是证券法的一项基本制度，它又被称为公示制度，是指证券发行公司在证券发行与流通诸环节中，依法将有关真实信息予以公开，以供投资者作投资价值判断参考的法律制度。在上市公司收购中，所有与收购有关的重要信息都应充分披露和公开，使面临收购的中小股东根据分析判断从而做出是否出售其股份的决定。只有实行信息披露制度，消除上市公司收购中的信息垄断，才能防止内幕交易和证券欺诈行为的发生，从而真正保护中小股东的利益。我国法律的信息披露制度具体表现在两个方面：一方面表现在对大量持股的股东和持股变动的信息披露；另一方面表现在披露收购者的收购要约和收购意图。对此，《证券法》和《上市公司收购管理办法》都进行了相关规定。
（二）强制要约收购制度
强制要约收购制度规定，在收购者持有被收购公司股权达到一定比例时，法律要求收购人必须向该公司所有股东发出收购要约的制度。如我国《证券法》第88条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”《证券法》第96条规定如果协议收购持股超过30%，也应当采取强制要约收购方式。根据法律规定可以豁免的除外。强制要约收购制度不仅防止了收购者凭借对目标公司的控制权而压迫中小股东的情况发生，同时也赋予了中小股东将其股票以合理的价格卖给大股东的权利。此制度对消除中小股东在收购中受到的不公平待遇起到了很好的作用。
（三）对管理层收购的限制
在我国，管理层收购曾经长期处于证券立法框架之外，这就为上市公司管理层滥用权力进行反收购创造了条件。这次，《上市公司收购管理办法》第51条对管理层收购进行了比较详细的规定，对管理层收购提出了要求。首先，在公司治理方面，要求上市公司治理结构、内部控制制度健全并且运行良好，公司独立董事的比例应当达到董事会成员的1/2以上；其次，在批准程序上，要求2/3以上的独立董事赞成本次收购，并且要由出席公司股东大会的非关联股东半数通过，独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见；另外，必须聘请会计师和评估师对公司资产作出估值报告。
（四）对收购人收购后续行为的规制
在上市公司收购过程中，中小股东随时都有可能受到来自收购者或者大股东的侵害，即使收购结束，这种侵害也可能不会消失。在收购结束后，被收购公司股权分布可能已经不符合上市条件，中小股东所持股票无法在证券市场交易，因此，应该赋予中小股东有选择出售所持股份的权利。对此《证券法》第97条规定了强制受让股份的制度，在收购期限届满，被收购的上市公司因股权分布不符合上市条件，股票在证券交易所被终止上市交易，此时，其余仍持有被收购上市公司股票的股东，向收购人以收购要约的同等条件出售其股票的，收购人必须收购。强制受让给予了中小股东卖出其所持有的股票的机会，有利于保护他们的利益。同时，为了防止收购人借收购的名义而实际上是想操纵股价谋取利益，《证券法》第89条规定：“在上市公司收购中，收购人持有的被收购上市公司的股票，在收购行为完成之后的十二个月内不得转让。”这也为中小股东能获得公平待遇提供了法律保障。
三、对我国现有立法完善化的思考
目前，我国新修订的《公司法》、《证券法》以及颁布的《上市公司收购管理办法》虽然在规范上市公司收购和保护中小股东权益方面有了很大的进步，但其中仍有不完善之处需要我们去反思以致完善。
（一）对信息披露制度的反思
为保护中小股东利益，防止大股东操纵市场，各国证券法都坚持上市公司收购的信息披露制度。我国现有立法，虽然在信息披露制度上已经有了比较充分的规定，但对信息披露义务主体的规定仍然存在不足之处。我国立法在对董事会的信息披露义务规定上有所欠缺。对董事会的信息披露义务，英国《收购与城市法典》规定，目标公司管理层有义务就任何收购要约征得足够独立的专业建议，并且该种建议的实质内容必须通知股东。从我国《上市公司收购管理办法》第67条的规定看，上市公司董事会或者独立董事应当就公司的收购事项聘请独立财务顾问，对本次收购的公正性和合法性发表专业意见。但是该条规定并没有进一步说明，应当将这个财务顾问的独立意见通知股东，以便使股东对是否出售自己所持的股份及时做出决策。因此，建议在以后的上市公司收购立法中，应当规定在上市公司面临收购时，公司董事会有义务对收购人的资信状况、收购意图做出全面的调查，并聘请独立的财务顾问对公司收购做出评价。对这些调查和评价结果都应当向全体股东予以公布。
（二）对反收购规制制度的反思
上市公司收购并不全都是对目标公司不利，如果上市公司的经营管理者从自身利益出发采取反收购措施，中小股东的利益可能极易受到损害。英国《收购与兼并城市法》第7条规定，无论何时，当公司面临一项收购要约时，不经过股东大会批准，目标公司的董事不可以采取任何与公司事务有关的行为。由此可见，英国对目标公司管理层的反收购行为原则上是禁止的，而是将反收购的权力交给了目标公司的股东，是一种“股东大会决定”模式。
我国《公司法》第38条在规定股东大会职权时，并没有规定股东大会对采取反收购措施的决议权。《证券法》和《上市公司收购管理办法》中也没有明确。
因此，建议应明确立法将反收购的决定权赋予股东大会，也就是被收购公司的股东，而不是交给被收购公司的经营者。从而防止董事会为了保全自身地位和利益，在其他股东不知情的情形下，采取阻挠措施，破坏对公司有利的收购行为，导致公司和股东利益受损。
（三）对强制要约收购制度的反思
我国《证券法》明确规定了强制要约收购制度。但是该制度在内容上还有需要完善之处。《证券法》第96条第1款规定“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行股份达到30%时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”《证券法》没有对豁免条件做出规定，而在《上市公司收购管理办法》中对豁免条件做出明确规定，但该办法只是一个部门规章，强制要约收购的豁免问题涉及收购当事人利益很大，应该由证券法作出规定较好。
（四）设立专门机构保护中小股东权益
德国、荷兰、我国台湾地区已经成立了保护中小股东权益的专门机构。这些机构可以为中小股东提供咨询服务和建议，也可以代表中小股东行使权利，为他们提供援助。我国证券监督管理机关也可以考虑设立这一机构更好的保护中小股东权益。
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