摘 要：
关键词： 1 后股改时代上市公司并购的特征 1．1 从题材收购到战略并购。 股权分置时代的并购更多的是题材收购。这种题材收购往往以财务型并购居多，即并购目的在于获取对方的上市公司地位，而非对方的资产与经营业务，也即所谓的买壳、借壳。[1]这种财务性并购最通常的游戏逻辑是:打着收购、重组的幌子，一方面在二级市场实现收集筹码进行综合运作，另外一方面把所谓“优质”资产注入后，再从二级市场圈钱、掏空上市公司。 全流通后，产业性的战略并购将更多出现。收购者更关注的不是上市公司的壳，而是其本来的业务、渠道。随着市场的调整，整个市场发生了巨大的变化。第一是核准制的大门已经打开,对于一些产业基础扎实,盈利状况好的企业来说,无论是国有企业还是民营企业,直接核准上市的通道已经畅通,因此许多企业在选择是否“买壳上市,曲线救国”时便多了几分犹豫; [2]第二是监管越来越严格,无论是对上市公司本身的运营还是对二级市场,监管都愈发严厉,原有的很多并购重组的操作手法和理念面临着巨大的道德和法律风险那些没有产业基础,纯粹靠资本游戏的企业的生存将越来越困难。战略收购中企业更加注重的是产业优势资源的长期整合效果，通过长期控制或者参与一个企业，实现其在生产价值链上不断增值。这种产业战略并购才是真正可能实现价值创造的并购行为。即使是财务性并购，在全流通时代也将旧貌换新颜，实现更加市场化的定价和运作方式。 1．2 举牌和要约收购将成为流行。 根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》，收购股份达到或超出5％就必须举牌，一旦达到30％，就要向全体股东发出全面要约收购。但在股权分置时代，由于流通股和非流通股两个市场价差十分明显，二级市场举牌收购和要约收购较为少见，主要的股权转让方式是非市场化的协议转让方式，而且要约收购多数被豁免、有形无实，基本失去了其本来意义。 以中国首例要约收购成功案例，复星巧避规则收购南纲为例，2003年3月12日，南钢集团公司与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同成立南京钢铁联合公司(以下简称南钢联合)。复星集团与复星投资持有新公司60%的股份。4月1日，南钢集团公司以其持有的占总股本70.95%的南钢股份国有股35760万股作为增资注入新成立的南钢联合。在未获得豁免的情况下，占总股本70.95%的国有股权的实际控制人变更，使南钢股份(600282)不得不面对沪深股市有史以来首例要约收购案。 2003年4月9日，南钢联合向所有股东发布要约收购公告，对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元/股；对非挂牌交易股份的收购价格为3.81元/股。要约收购总金额约为8.5亿元，全部以现金方式支付。要约收购公告发出后至2003年7月，没任何股份进行应约，本次要约收购最终以无人应约结束。 此次要约收购中，一切焦点就在于收购价格。 按照2002年12月开始实施的《上市公司收购管理办法》规定，制定要约收购价格应当遵循以下原则： (一)?要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者： 1.在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格； 2.在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。 (二)?要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者： 1.在提示性公告日前6个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格； 2.被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。 此次要约提出的收购价完全是按照相关法规制定的。这种计算方法本身没错，但用到南钢身上似乎就不很妥当。 按照4月9日披露的有关信息，本次收购的价格是：对240万法人股的要约价格为每股3.81元，对14400万流通股的要约价格为每股5.84元。法人股的要约价格为南钢股份公告前6个月每股市值的评估，流通股要约收购价格为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%。 由此可看出，随着控股权股份从非流通股变为流通股，举牌和要约收购将取代协议收购成为主流收购方式，而且会使得并购变得更加有吸引力和更加公平。 1．3 并购活动逐步与国际接轨。 自从建立资本市场以来，随着社会主义市场经济体制的不断完善，上市公司并购已经成为我国企业并购的主要形式，我国公司并购活动总体上逐步向规范化发展并逐步与国际接轨，其主要体现在一下几个方面：并购起步阶段呈现的强烈的行政色彩正在淡化，代之以有关并购法律法规的不断完善和作用的强化；报表性重组、关联交易、内幕交易等现象已经引起监管当局和许多专家学者的重视和批评，实质性重组、战略性重组正在成为并购市场上的主旋律。 1．4 并购环境有待进一步完善。 在法律制度方面，有关并购的法律法规比较分散，缺乏系统性和可操作性；在资本市场方面，市场还不成熟，缺乏有效性；在市场中介方面，会计师事务所、律师事务所、证券公司等中介机构运作不太规范，专业技能相对较差；在风险防范方面，上市公司缺乏合 适的风险退出机制；在维护和培育市场信用方面，缺乏统一的、有权威的、公正的信用评级制度。这些缺陷表明，我国上市公司的并购环境需要进一步健全和完善。 2 后股改时代上市公司并购的发展趋势 2．1 以产业整合为目的战略性并购 以产业整合为目的战略性并购将走向前台，旨在调整企业内部机制的管理层并购也将浮出水面。为适应全球产业竞争的需要,企业的并购必须把做大做强自己的产业做为合作的首要条件。比如,经历了诸侯割据之苦的中国家电行业和纺织行业,海尔、长虹等这些行业巨头都在寻找各自的并购对象抑或是被别人并购或者是双方联手。中外企业的竞争,一个不可忽视的因素是企业经营机制、管理机制等方面的比拼,于是，管理层融资收购(MBO) 渐渐成为各方关注的焦点,实际上这也从某种程度上反映了市场的需求。 2．2 收购人范围不断扩大 原《公司法》第12 条规定公司对外投资不得超过公司净资产的百分之五十。全流通后所有股票都成为流通股，法人、个人一样可以购买，这样，个人就完全可以成为平等的收购人了。[3]而且，新的公司法体系允许成立一人公司、一元公司，降低了强制性注册资本额要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的百分之五十的限制，从理论上说，小公司收购大上市公司已经完全成为可能，一人公司、一元公司都有可能通过融资收购一家上市公司，这就为以后杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。 而且随着各上市公司完成股改，市场也进入了全新后股改时代，格局将发生深刻变化。2006年是我国证券市场从股权分置改革全面进入到全流通格局时期。股权分置解决后，在全流通下，上市公司活动将会活跃。中小流通股东可以享受并购带来的溢价。大股东和经营层也将更加关注估价，估价持续下跌会带来并购的压力，并购重组是窗体顶端窗体底端股票市场发挥结构调整功能和资源配置功能的关键形式。 2．3 恶意收购增加 在股权分置前，国有上市企业的大股东所持股份均为非流通股，并且绝大多数都处于绝对控股的地位，极难引发收购事件，更不用说恶意收购事件。因此，当初的公司章程中没有反恶意收购条款不会造成任何消极影响。股权分置改革后，所有股份都具有了流通功能，极易引发收购事件，恶意收购国有上市企业随时都可能出现。在此情况下，修改公司章程，增加反恶意收购条款，从企业内部修筑一道防范恶意收购风险的长城，提上日程。? 参考文献 [1] 刘晓丹.《当前上市公司收购的特点和发展趋势》. [2] 罗文志. 上海证券报；《上市公司并购将呈五大趋势》2006-1-9. [3] 中国投资；《上市公司收购的N种玩法》 2006-3-21.
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