摘 要：随着我国资产市场稳健发展，资产价格对国民经济与货币政策的影响越来越大。本文从货币政策的资产价格传导入手，讨论房产市场和股票市场对货币政策的传导效应。
关键词：货币政策 资产价格传导 金融危机 一、引言 2008年，美国次贷危机引发了全球性的金融危机。经济学家认为：此次由次贷危机引发的金融危机从虚拟经济蔓延到实体经济，从次级贷款市场波及到其他金融市场，给世界经济带来了严重冲击，最终导致全球性经济衰退。为了控制金融危带来的不利影响，各国必须调整相应货币政策。目前，我国以股票市场与房地产市场为主体的资本市场的快速发展也相应的带来货币政策传导机制的变化。随着股票市场与房地产市场的逐步完善，货币政策通过股票市场和房地产市场传导的途径越来越重要。 二、货币政策的资产价格传导实证分析 1.货币政策对资产价格影响的有效性检验 (1)模型选择——VAR模型。VAR模型是Sims在20世纪80年代初提出的，采用非结构性法建立各变量间关系。VAR模型数学公式为： 其中，是m维的内生变量向量，为d维的外生变量向量，…与…是参数矩阵，是随机扰动向量，外生与内生变量分别有r与p阶滞后期。 (2)货币政策对股票价格影响的有效性检验。首先，根据货币政策手段对资产价格的影响决定VAR模型的经济变量。从货币政策实践看，中介目标从信贷规模开始向货币供应量转变。但是，本研究以基础货币为中介目标，并实时监控贷款规模。本文仅考虑货币供给(M2)和一年期存款利率(i)这两种货币政策手段对股票价格的影响。此外，本文将上证综指作为反映股价的变量。将样本区间定为1998年4季度到2010年的第1季度，数据来源于中国人民银行网站与国家统计局网的季度数据。为避免数据剧烈波动状况，本文首先对除利率外的序列作对数处理，新序列分别为、ls和i。然后利用EViews软件估计VAR模型，根据AIC和SC信息量取值最小标准。最后，对估计的VAR模型进行脉冲响应函数分析。股票价格对M2冲击的响应显示：股价水平对货币供给冲击的响应程度先为正后为负，最终向零收敛，正向影响效力随着时间变化而不断递减，在第2期后完全失效。 (3)货币政策对房产价格影响的有效性检验。选取房屋销售价格指数作为反映房地产价格水平的变量。首先对M2序列作对数处理，序列分别为、i与h。利用EViews进一步估算VAR模型。对估算的VAR模型进行脉冲响应函数分析。使用蒙特卡洛随机模拟方法计算对货币政策冲击的动态响应。房产价格对M2冲击的响应显示：房产价格对货币供给冲击的响应始终是正数。房产价格对i冲击的响应显示：房地产价格对利率冲击的响应始终是负数。 (4)实证检验结果。央行货币政策对资产价格的作用一直有效。尤其是在股票市场中，效果非常显著。 2.资产价格对实体经济影响的有效性检验 (1)股价对实体经济影响的有效性检验 ①格兰杰因果检验。根据上证综指与各变量的格兰杰因果检验得到结论：在95%的置信水平下：第一，上证综合指数的格兰杰成因；第二，GDP、固定资产投资额、社会消费品零售总额是上证综指的格兰杰成因。 ②单位根检验。即确定产出、投资、消费等各变量间的相互作用程度，采用DF检验方法检验。首先对上证综合指数的序列进行检验显示：检验t统计量值等于-0.48，是比显著性水平为10%的临界值-2.61大的数据，因此不能拒绝原假设，序列存在单位根，是非平稳的过程。综上所述，得出其他序列的单位根检验结果：国内生产总值GDP，固定资产投资额，社会消费品零售总额都是一阶单整序列。 ③协整检验。经过对各变量单位根检验，得知各序列都是一阶单整序列。为协整回归方程。 （2）房产价格对实体经济影响的有效性检验 ①格兰杰因果检验使用EViews计算房屋销售价格指数与国内生产总值GDP、固定资产投资额、全社会消费品零售总额的格兰杰检验的F统计量值及相伴概率，对房屋销售价格指数与各变量的格兰杰因果检验得到结论：在95%的置信水平下：第一，房屋销售价格指数是国内生产总值GDP、社会消费品零售总额、固定资产投资的格兰杰成因；第二，国内生产总值GDP、固定资产投资额、社会消费品零售总额并不是房屋销售价格指数的格兰杰成因。 ②单位根检验。使用EViews软件对房屋的销售价格指数序列进行DF检验。检验t统计量值为-1.53，比显著性水平为10%的-3.21的临界值大，因此，不能拒绝原假设，其序列存在单位根，表明是非平稳的。 ③协整检验。对房屋销售价格指数与国内生产总值GDP、社会消费品零售总额、固定资产投资额方程的残差序列进行单位根检验，得到统计量为-1.45、-3.66与-1.29得出第一个与第三个回归方程的估计残差序列不平稳。这表明房价与国内生产总值GDP及消费间不存在明显协整关系，但第二个回归方程的估计残差序列是平稳序列，这表明房价和固定资产投资间具有协整关系。 三、实证检验结果 通过实证检验得到结论：股价不是产出、投资与消费的格兰杰成因，而股价与产出、投资与消费等变量间没有明显协整关系。说明在股票市场中，财富效应与托宾的Q效应并不明显。虽然房地产价格变动可对实体经济带来一定的影响，但只可作为产出、投资与消费的格兰杰成因；房地产价格和固定资产投资额之、间存在协整关系，即两者间存在长期稳定比例关系。可以看出：房地产价格每上涨1%时，固定资产投资额会增长2.13%，但房地产价格与产出及消费间并不存在明显协整关系，说明房地产市场中，消费的财富效应并不明显。因此，在金融危机下，货币政策很难通过房地产市场与股票市场进行有效的政策传导。参考文献：[1]董 亮：中国货币政策资产价格传导效应的实证研究[J].社会科学辑刊，2008.[2]胡 莹：房地产价格传导货币政策效果的实证研究[J].上海金融，2008.[3]曾华珑：货币政策对资产价格的冲击—基于我国利率、房价和股价互动关系的研究[J].金融发展研究，2008.
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