摘 要：人们通常使用市盈率评估股票的价值，本文把现代股利贴现模型运用到现代市盈率，从而得到科学的理论市盈率，然后用它说明我国目前的股票市场的合理投资价值区域。另外，应用理论市盈率需要谨慎灵活，上海股票综合指数的波动主要受到经济状况预期、货币供求的影响。
关键词：股利贴现模型 理论市盈率 稳定增长 上证综指
一、现代股利贴现模型与理论市盈率 现代股利贴现模型是以贴现现金流量原理为基础的。该原理认为股票价值是所有未来现金流量的贴现值之和。公式如下： P0 = d1/(1+k) + d2/(1+k)2 +… + dn/(1+k)n 公式中，P0指股票当期价格：dt代表第t期现金股息：K代表贴现率或预期收益率。这一公式的最重要用途就是评估股票的价值，并以此做出投资决策，市场价格高于股票价值，则价格将回落；反之则反之。 二、对我国股票市场理论市盈率的分析 1.稳定增长板块。稳定增长板块的增长率基本上与国民经济的增长率同步，代表性指数是我国的沪深300指数板快。根据我国的国情和经济发展阶段，我国GDP有望在10年间保持8%的高速增长速度，同时，由于长达10年发展的需要，上市公司每年现金分红不多需要用于再投资，但有增加的趋势，在十年后，我们预期国民经济正常增长，正常增长的公司，理论上的价格是不会改变的。这样，我们假定稳定增长板块有代表性的股票，在10年内每年收益递增8%，把每年收益的三分之一用于现金分红，在10年后保持零增长并且把每年收益的全部用于现金分红。据理论市盈率公式，此板块有代表性理论市盈率为： P0/E0= [（E0×1.08/2）/（1+0.06）+…+（E0×1.0810/2）/ (1+0.06)10+（E0×1.0810）/1.0611+（E0×1.0810）/1.0612+…] /E0=3.7+20.1 ≈ 23.8 2.高速增长板块。该板块的增长率在高速增长期内几倍于国民经济的增长率，在高速增长期过后，预期正常增长。以典型的通讯业为例，我们可认为高速增长板块有代表性的上市公司在5年内每年保持20%的收益增长率，由于需要更多的再投资把每年收益的四分之一用于现金分红。在5年后保持零增长并全部现金分红。这样，此板块的理论市盈率为： P0/E0= [（E0×1.2/2）/（1+0.06）+…+（E0×1.25 /2）/（1+1.065）+（E0×1.25）/1.066+（E0×1.25）/1.067+…] / E0=1.9+31.0 ≈ 31.9 3.超速增长板块。这一板块的业绩增长是跳跃性的，增长幅度巨大。微利资产重组股为主构成了这一板块，它们在资产转换、资本运作的预期下，每股收益有望从微利跳到几毛，从而市盈率高的可达上百倍。由于不确定因素太多难以准确计算这一板块的理论市盈率或者说难以量化。在这里，从市场是有效的角度出发，我们举出一个具有代表性的例子，如果一个微利预期资产重组股的市场价格为10元，而目前每股收益为0.2元，那么，其理论市盈率为50。 4.整体理论市盈率。我国股票主板市场主要由以上三大板块构成，经统计，稳定增长板块的劝重所占比例为70%，高速增长板块所占比例为20%，超速增长板块所占比例为10%，那么，整体市盈率加权平均为： P0/E0 = 23.8×0.7 + 31.9×0.2 + 50×0.1 ≈ 30.4 三、理论市盈率在现实中的应用 虽然理论市盈率有很高的应用价值，为了更好地应用它，我们必须注意理论市盈率也有一些不足之处或缺陷。 1.预期收益率在长期内固定不变与实际情况相背。在理论市盈率的计算中，我们假定贴现率一旦估计就是长期不变的。如我国目前的利率水平处于历史低位，在未来面临上涨的压力，随之预期收益率在未来也有上升的趋势。再如，公司处于快速增长期和处于成熟期，由于风险不同，预期收益率也就不同，在成熟期应高一些。 2.理论市盈率的计算所需数据难以准确得到。由于信息的不对称、不完全，许多投资者难以得到全面、准确的信息。再者，如何根据已有的历史数据及当前信息去准确估计未来数据，也存在难度与误差，甚至有些情况是难以量化的。 3.我国股票市场上的实际市盈率水平往往与理论市盈率不一样并且波动较大。我国股票市场流通规模还不大，存在着大量由于各种原因不能流通或流通性很差的法人股与国家股。上市公司具有稀缺性，投资股票市场的资金比较充裕并且投机性比较强，从而市场上的实际市盈率水平常高于或低于理论市盈率水平。比如一个主要的影响因素就是资金的宽裕情况，在资金宽裕时沪深300指数的实际的市盈率水平往往超过25倍甚至高达30倍以上。在资金紧张时沪深300指数的实际的市盈率水平降到20倍以下。 4.理论市盈率本身也是起伏不定的。理论市盈率主要由未来的业绩及预期收益率决定并且弹性较大，具体影响因素比较众多。对未来数据的估计必须根据实际情况不断修正，相应地理论市盈率也应不断地重新计算。尤其是在我国，我国股票市场化程度还不高，受政策面的影响较大，理论市盈率的波动较大。例如，如果我国关于资产重组的政策法规从严要求，对上市公司的兼并重组意愿降低，那么，我国股票市场的理论市盈率就相应下降。 5.货币供求。整体来看，货币供求不直接影响经济运行和上证综指运行的大趋势大方向，但是严重地影响经济运行和上海指数运行的节奏、时间、空间。也就是说，经济状况预期因素起主导作用，货币供求起重要的次要因素，它会影响上证综指和经济运行的节奏、时间、空间。首先需要澄清的一个误解就是利率提高会打压上证综指。从大的运行方向来看，经济情况和上证综指上行的中期一般伴随着利率的提高，利率的提高主要是结果它的反作用力并不起决定作用，因为经济有活力当然对资金的需求提高这就会提高市场利率，同时，政府政策一般是逆经济方向调整，在经济和上证综指上行时伴随着物价的提高政府或央行也会主动的调高利率。同理经济和股票指数下行的中期会伴随着利率的下降。还是拿2009年和2010年来分析，在2008年的第四季度我国政府提出实施4万亿经济刺激政策，很快就导致了上证综指开始上行，内在逻辑不是超常的刺激政策直接导致经济运行和上证综指的上行，而是市场预期2009年第一季度由于惯性和超常刺激政策下会是最坏的一季度，所以上证综指就在2009年第四季度开始上行。再来看看2010年，实际上从09年夏天开始我国已经开始收紧银根，央行通过准备金率、央行债券等数量工具不断地回收货币，虽然从绝对值上看货币供给相对于正常年份是充裕的但是从环比来看是收紧下行的。在2009年12月份，我国政府决心要把泡末房价的过快上涨遏制下去，以后出台了一系列的房地产政策尤其是2套房贷的收紧政策，必然造成房地产市场的下行。房地产市场行业在我国经济上目前的客观现实是具有举足轻重不可替代的地位，在这样的环境下，市场必然预期2010年二季度开始GDP就会下滑，根据前面讲过的三个月到半年的提前反映，2010年上证综指在传统上经常上涨的一、二季度就很疲弱，这样到了四月中旬公布靓丽的一季度GDP等数据以后，上证综指便开始破位下跌确认开始了下行的中长期趋势。从另外一方面来看，如果收紧货币但是大家预期经济继续惯性环比上行，那么收紧货币就不会立刻产生经济下行的预期，那么上证综指也不会立刻下行而是继续上行。比如2007年的上半年，当时也在不断调高利率和银行准备金率但是上证综指一路上扬，因为经济数据一直在环比向好，当然到了2008年的上半年，持续的收紧货币最后促成了上证综指的一路下滑，这是经过了不断的货币紧缩最后经济数据开始出现环比下行，就算2008年没有世界金融危机上证综指的运行大方向也是向下。参考文献：[1][美]汉姆·列维著 任淮秀等译：《投资学》，北京大学出版社2000年出版.[2][美]马歇儿 班赛尔著 宋蓬明等译：《金融工程》，清华大学出版社1998年出版.[3]许宪春：《当前我国经济增长形式分析》[J]，经济学动态，2009年（12）.[4]陈国进 许德学 陈娟：《我国股票市场和外汇市场波动溢出效应分析》[J]，《数量经济技术经济研究》，2009年（12）.
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