［摘要］近年来证券投资项目可兑换进程不断加快，各部门协调推出了大量可兑换的政策工具，证券投资可兑换程度大幅提升。但是，总体看我国证券投资项目可兑换程度还有待提升，结合前期工作实践、总结工作中经验来明确未来改革思路，并对进一步推动人民币证券投资项目可兑换进行论证，以期为同行业提供参考。
［关键词］人民币证券投资;资本市场;资本项目可兑换;沪港通
证券市场交易产品具有标准化程度高、变现快、资金流动频繁等特点，比其他市场具有更大的波动性，更易受到跨境资金冲击。因此，推动证券投资项下可兑换，必须采取更加谨慎的做法。目前，监管部门已经推出境外合格机构投资者(QFII)、人民币境外合格机构投资者(ＲQFII)、境内合格机构投资者(QDII)、沪港通和基金互认等渠道，不断推动证券投资可兑换，并取得了较好效果，逐步实现了资本市场的双向开放。
1当前资本市场双向开放的措施
1.1境外合格机构投资者(QFII)
2002年，我国开始引入合格境外机构投资者制度，向境外投资者开放了一条进入中国证券市场的渠道。QFII的主要管理措施包括:一是准入资格的管理。由证监会按照机构投资者的规模、信用等情况核定机构投资者名单。二是投资范围管理。投资范围为证券投资，主要为股票投资且应当遵守中国证监会规定的持股比例限制和国家其他有关规定。三是账户管理。QFII可以在托管人处为自有资金或客户资金分别开立一个外汇账户，并开立相对应的人民币专用存款账户。外汇局对账户收支范围进行了详细的登记。
1.2人民币境外合格机构投资者(ＲQFII)
2011年12月，我国推出了人民币境外合格机构投资者(ＲQFII)制度，该制度基本参照境外合格机构投资者管理措施，但也具有自身特点。一是募集的投资资金是人民币而不是外汇;二是ＲQFII机构比QFII机构范围有所扩大，除了境外机构，境内基金管理公司、商业银行、保险公司和证券公司的中国香港子公司、注册地及主要经营地在中国香港地区的金融机构将可以参与试点;三是投资的范围由交易所市场的人民币金融工具扩展到银行间债券市场，允许机构根据市场情况自主决定产品类型，范围涵盖股票、债券、权证、股指期货等。
1.3境内合格机构投资者(QDII)
2007年，我国开始实施境内合格机构投资者境外证券投资制度，推动证券市场双向开放。该制度的管理措施主要包括:一是准入资格管理。证监会根据机构的财务稳健、资信良好、资产管理规模进行业务准入管理。二是投资范围管理。QDII的投资范围较广，银行存款、可转让存单、短期政府债券、中长期政府债券、公司债券、普通股、优先股、公募基金、金融衍生品。三是汇兑管理。合格投资者可通过托管人以外汇或人民币形式汇出境外投资资金。合格投资者境外投资本金及收益，可以外汇或人民币形式汇回。
1.4沪港通
2014年4月10日，证监会正式批复沪港股市开展互联互通机制试点，使内地和中国香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通的主要管理措施包括:一是监管合作。沪港通遵循两地市场现行的交易结算法律法规。中国证监会、中国香港证监会采取有效行动，打击各类跨境违法违规行为，维护沪港通正常运行秩序，保护投资者的合法权益。二是投资范围。沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成分股及A+H股公司股票、恒生综合大型股指数等蓝筹股票。三是计价币种。投资者通过沪港通买卖股票，应当以人民币与证券公司或经纪商进行交收。四是额度管理。对人民币跨境投资额度实行总量管理，并设置每日额度。沪股通总额度为3000亿元，每日额度为130亿元;港股通总额度为2500亿元，每日额度为105亿元。五是风险隔离。中国证券登记结算公司及中国香港中央结算公司，应当按照两地市场结算风险相对隔离、互不传递的原则，互不参加对方市场互保性质的风险基金安排。
1.5基金互认
《香港互认基金管理暂行规定》(证监会公告〔2015〕12号)指出，所谓基金互认是指依照中国香港法律在香港设立、运作和公开销售，并经中国证监会批准在内地公开销售的单位信托、互惠基金或者其他形式的集体投资计划。一是准入管理。中国证监会对中国香港互认基金的注册申请进行审查。二是额度管理。基金互认的初始投资额度为资金进出各3000亿元，结算币种为人民币。三是法律适用。基金的发起、销售、信息披露等按照中国香港的相关法律进行，业务管理主要依据属地管理原则，但是基金在境内销售应当遵守内地公募基金销售的法律法规及本规定。四是基金管理人限定为在中国香港注册及经营，持有香港资产管理牌照，未将投资管理职能转授予其他国家或者地区的机构。
2相关启示
2.1本外币两个维度推动资本项下可兑换
优先搭建本币资本项目可兑换的通道，制度创新和交易范围更为广阔。沪港通、基金互认的流入、流出币种均为人民币，ＲQFII的流入币种为人民币，流出币种可以为人民币也可以是外汇，建立了跨境人民币回流境内资本市场的新渠道。ＲQFII的交易范围除了上市的股票、证券外，还包括股指期货、权证等金融衍生品。沪港通向个人投资者直接开放。基金互认允许在中国香港注册的基金在国内向普通投资者销售，投资标的比沪港通更加丰富。
2.2对特定市场开放与面向全球开放相结合
QFII、ＲQFII、QDII都是由证监会审定的机构购买证券，市场直接参与主体数量有限，可以通过总额控制、锁定期限、单个股票持股比例控制来防范和化解境外机构投资者跨境资金流动风险和对交易市场的冲击，即使进行全球化投资，也可以实现有效管理。沪港通、基金互认的境内参与主体主要是高净值个人，境内普通投资者直接参与境外交易的经验非常少，为了保护投资人利益，将投资目的地选择在文化、语言、监管合作较多的香港，有利于防范风险，保护投资者利益。
2.3设置多种交易限制防范风险
一是以额度管理防范跨境资金冲击风险。基金互认采用总量控制的方式，由基金公司根据自身业务发展需要，在总量范围内申请额度，在实现总量控制的同时，效率较个案审批高。沪港通采用设立每日净额和总净额度的方式，对资金额度进行轧差计算。二是以交易标的限制防范投资风险。先期将投资标的限制在风险较低的领域。选择的股票盈利能力较强，具有较高的投资价值，可以降低投资者的风险。三是设置严格的资格准入。QFII、ＲQFII、QDII以及基金互认都设定了资格准入标准，由证监会对参与机构进行严格限制。同时，将参与机构限定在与证监会有监管合作或签订监管备忘录的国家，有利于对这些机构的监管合作。四是逐步增加新的交易品种。如QFII的交易品种最初限定在场内证券交易，并且以股票交易为主，此后逐步允许QFII参与股指期货交易和进入银行间市场，参与银行间债券的交易。
3政策建议
3.1分项推进证券投资项下可兑换
一是逐步放宽已开放项目的管理程度。适当降低合格机构投资者进入境内资本市场的“门槛”。逐步放宽投资范围，将境内的股票、债券的二级市场交易，基金、股指期货、商品期货的场内交易等逐步放开。逐步将股票、基金等境外投资目的地由中国香港向其他欧美、日本、新加坡等监管完善且签订监管备忘录的成熟市场扩展。二是逐步推动部分项目的开放。以中国香港为主要合作伙伴，推动商品期货等其他成熟的证券投资项下开放，优先股利以人民币的形式汇出。
3.2建立完善部门间协调配合机制
证券投资项下可兑换涉及证监会、人民银行、外汇局等部门，交叉监管较多，存在监管空白的可能性也较大，且证券投资项下资金流向变动频繁，必须加强部门间的协调。人民银行、外汇局应加强相关工作的协调配合，共同推进人民币、外币资本项目可兑换的进程。建立覆盖所有金融监管机构的危机应对机制，共同应对可能发生的突发性冲击。
3.3完善跨境资本流动监测体系
一是构建涵盖本外币的跨境资金监测体制。将包括沪港通、基金互认等内容的所有人民币跨境资金流动数据纳入跨境资金监测与分析系统，并预留未来能开通的其他证券投资项下跨境人民币资金流动数据采集功能。设置专门分析单元，分析跨境人民币结算业务。二是构建证券投资项下跨境资金流动风险预警机制。要吸取其他国家在资本项下可兑换过程中受到资本冲击的教训，建立完善的跨境资金流动风险预警系统，及时发现证券投资项下跨境资金流动的苗头问题，并据此采取相应的措施，防止危机进一步恶化。预警体系的建立包括确定风险对象、确定阈值、确定风险预警的指标体系、确定风险的种类和程度以及预测危机发生的时间期限。
3.4加强投资者风险意识宣传和保护
证券投资项下可兑换涉及个人投资者内容较多，必须加强投资者风险意识宣传工作，充分向投资者揭示投资风险，使投资者形成风险自担的意识。同时应建立健全内部风险控制制度，采取有效措施防范和控制风险，保障投资者的合法权益。不断完善我国监管部门与境外监管机构的合作，共同打击欺诈投资者的行为，共同维护投资者利益。
参考文献:
［1］何迎新.人民币资本项目可兑换研究［J］．区域金融研究，2012(5)．
［2］王宇.改革的逻辑顺序———智利的汇率市场化和资本项目可兑换研究［J］．南方金融，2013(6)．
［3］李晓庆，汤克明.金砖国家资本项目可兑换的比较分析及经验启示［J］．金融发展研究，2013(1)．
［4］王晓文.人民币资本项目可兑换问题研究［J］．中国市场，2014(12)．
作者：冯小峰 单位：烟台市住房公积金管理中心
