摘要：快速发展的“新零售”业态要求零售企业改革线下重资产规模扩张的粗放发展模式，而零售企业轻资产化转型普遍面临重资产的处置难题。结合研究前沿，本文认为资产证券化为零售企业盘活重资产、充分利用资本市场融通资金提供了较为理想的解决方案，并对其可行性进行了论证，借鉴相关行业成熟经验总结运作逻辑，提出了零售企业资产证券化发行模式与定价框架，同时指出现阶段零售企业资产证券化存在非标准化、逆向选择与道德风险、无法风险隔离的问题，总结了资产证券化政府监管责任、市场参与方的权责划分，重点针对保护投资者利益提出完善建议。
关键词：零售企业；资产证券化；融资；轻资产化；资产支持票据
随着互联网经济的发展，零售企业经营大规模向线上转移，根据《中国统计年鉴》统计数据整理，2019年全年，我国线上零售产品销售达10.63万亿元，突破10万亿元大关，同比跃升16.5%，而2018年相较2015年，超级市场零售商品销售额却萎缩了858亿元。在这样的背景下，深度融合线上、线下、物流的新零售业态正驶入快车道。学者们普遍指出，与传统零售更多地依赖大型商超、物理店铺的模式不同，践行新零售业态的企业重视客户体验，更多地应用互联网技术实现线上、线下的服务融合，这也就意味着，零售企业经营的重心应当转变为对主动营销和合理定价的探索，反映在资产负债表中，应当主动调降资产端的重资产比例，重资产型的零售企业纷纷选择经营战略轻资产化。当前，受新冠肺炎疫情影响，零售业务加速向线上转移，线下零售企业重资产整体估值下降，如何利用现有资源有效融资也显得尤为重要。《2020年国务院政府工作报告》指出，要“健全市场化投融资机制，支持民营企业平等参与”。针对零售企业融资现状，本文重点探讨零售企业资产证券化问题，通过研究以零售企业资产收益权为底层资产的资产支持票据（Asset-BackedNote，ABN），对其可行性进行探讨，并对资产证券化产品进行初步设计，以期对零售企业运用资产证券化金融产品转型提供有益思路。
零售企业的资产证券化
（一）我国零售行业融资现状。2018年，我国限额以上零售企业资产负债率75.26%，百货零售类资产负债率更是达到了86.23%，远高于同期工业企业56.44%的平均水平（根据中国统计年鉴整理）。究其原因，一方面零售行业长期以来形成的赊销模式抬高财务杠杆，另一方面零售企业以流动资金贷款为主的融资模式使企业被迫进行期限错配，这都为零售企业的财务健康发展埋下了严重的安全隐患。基于供给侧改革在各行业全面展开的背景下，零售企业要回归服务大众的本源，提高供给能力、效率，就需要改革粗放的发展模式，调整融资模式，有效调降杠杆水平。（二）资产证券化与零售企业轻资产化转型。一方面，资产证券化可以将流动性不足的资产直接转变为企业的货币资产，在不增加负债的前提下优化资产结构，企业可以通过资产证券化工具来进行资产主动管理，在表内降低或剔除风险资产；因资产证券化未调整股权结构，不会对股东实际控制产生影响，这都对发行方产生正向的激励。另一方面，资产证券化也丰富了社会投资渠道，为风险偏好较高的投资者提供了高收益的金融产品。本文认为，对于零售企业的重资产，如商超、物业都是较好能适应资产证券化要求的目标资产。这部分资产能获得稳定的经营收入，但在资产端往往大比例沉淀，难以获得长期抵押授信，短期借款期限的错配又会导致更大的经营风险。而经资产证券化设计后，此类型的重资产以及相应的风险可以不仅能从企业剥离，还能以较低的成本获得长期资金，投入扩大生产、线上转型、深耕潜在客户，实现企业发展的轻资产化。
零售企业资产证券化产品设计与定价
（一）零售企业重资产证券化。2005年，资产证券化在信贷市场首次试点，并将成功经验扩展至其他领域，在零售行业也不乏典型案例。2015年，“天虹商场资产支持专项计划”成功发行并在深圳证券交易所挂牌交易，融通资金14.5亿元；2017年，步步高集团发行“海富通资产支持专项计划”，在深圳证券交易所挂牌交易，融通资金12.4亿元。2015-2019年我国物业收益权资产证券化发行统计如表1所示。相应的案例都是以企业持有商用物业等重资产一定期限内的现金流作为基础资产，通过应用资产证券化工具，将不宜流通的重资产合理变现，助力企业轻资产化转型。因此，本文以零售企业普遍持有的物业资产为例，进行资产证券化流程梳理与定价探讨。零售企业在业务扩张期往往持有大量物业资源，这部分物业资源能提供稳定的现金流，本文以此现金流为基础资产，进行资产证券化产品设计。如图1所示。首先，零售企业将所持物业现金流打包，由证券公司购买资产包。其次，为提高信息透明度，降低信息不对称导致投资人的不信任预期，证券公司聘请专业第三方信用评级机构，根据资产结构、现金流、企业信用等多方面因素对资产进行评级，同时，引入资产托管机构（一般为银行）为资金提供安全保障，确保专款专用，引入第三方担保为可预估的现金流提供合理担保，以提高证券化资产的评估等级。最后，证券公司根据定价公式设计债券产品出售给投资人，同时，为了最大限度满足投资者的风险偏好，根据债券偿还顺序确定收益水平，将债券产品进行分级，债券信用等级越高，收益越低，信用等级越低，收益越高。如将债券产品设计为A级债券（优先级）、B级债券（中间级）、劣后级（C级债券），A级债券收益最低、B级债券收益中等、C级债券收益最高。（二）零售企业重资产证券化定价框架。在资产证券化定价方面，结合国外相关文献，国内学者通过多种途径进行论证，究其本源，就是将标的资产预期能带来的现金流按照公允的利率水平进行折现，从而计算出资产化证券的现值。本文假设该ABN存续期间为N年，按年定期付息到期返本，定价公式的主要目的是确定ABN的发行规模与息票利率。一是要确定未来N年各期限现金流净值。根据现有物业租赁合约测算每年收益，以及年平均租赁服务成本，确定未来N年净现金流NCFt。二是要确定到期收益率。综合参考资产证券化产品评估等级与担保情况，根据同期限国债收益水平与相同信用等级公司债券信用利差，确定该资产证券化产品到期收益率rt。三是确定产品发行规模。发行规模应当为未来N年各期限现金流净值按照到期收益率进行折现的现值，如式（1）。在实际操作中，证券公司应当采用多种方法验证，确保发行规模合理、公允。（1）四是根据偿还顺序确定各级别发行规模。按照顺序清偿的原则，证券化资产收益应当先期偿还A级债券投资本金与收益，B级债券次之，C级债券最后。应当根据资产信用评级，最稳定的现金流作为A级债券发行规模的依据，以中等风险的现金流作为B级债券发行规模的依据，将最高风险等级的现金流作为C级债券发行规模的依据。五是确定分级债券息票利率。根据资产证券化产品发行惯例，产品多以平价方式发行，即债券以100元面额发行，到期返本并按期付息，与预测现金流期限相同，债券期限设置为N，根据债券信用等级确定各优先级债券的收益率水平r，则息票利率（CR）计算公式为：（2）
零售企业资产证券化的主要问题及完善建议
（一）零售企业资产证券化的主要问题。一是非标准化与私募属性。相较于标准化的公募债券或是金融资产的证券化，基于实物资产收益权的证券化信息不对称属性更加明显，虽然发行设计为标准面额，但关于定价方法的适用性、评估价值的公允性、增信机构的履约能力，甚至评级的公信力在实际应用过程中都会存有争议，往往需要更加专业的商业尽调参与。另外，从监管的角度考虑，银行间资产证券化产品仅向有资质的机构投资者出售，交易所资产证券化产品不面向普通投资者，个人投资者符合合格投资者要求才可参与市场，且投资人数被严格限定。这就决定了零售企业资产证券化产品的私募属性，市场参与者仍会面临高昂的交易成本，而在二级市场的交易成本也会大幅高于标准化市场。二是资产证券化过程存在的逆向选择与道德风险。次贷危机的爆发证明，即使是金融市场广泛发行的资产证券化产品，依然存在大量逆向选择与道德风险问题。一方面，资产证券化卖方本能地存在虚增现金流、以次充好的激励，导致评级机构、担保机构和投资者难以获取真实信息，必然会导致市场上充斥的劣质资产驱逐优质资产的逆向选择。另一方面，在资产证券化产品发行后，卖方主体又存在放松资产管理甚至隐匿现金流的道德风险。如果不从监管、制度层面约束，这种逆向选择和道德风险就不可避免。三是无法实现有效的风险隔离。本文设计零售企业的资产收益权证券化，无法与资产的所有权有效隔离。当零售企业破产或遭遇一般债权追偿时，现有法律框架下难以对资产的收益权加以保障，使得资产证券化产品的稳定性受到冲击。现阶段，由于缺乏有效判例，如出现类似风险事件，将会导致严重的法律风险，以致出现兑付危机。（二）完善建议。一是完善制度建设，加大市场监管。全面的制度配套是资产证券化市场运行的基本保障，市场归口监管单位应当顺应市场发展，不断完善制度建设，保持宏观审慎。同时，对资产证券化过程中市场主体存在的逆向选择、道德风险行为，要坚决取缔。二是进一步明确市场参与方的权利义务。应当充分借鉴美国资本市场发展经验，对资产证券化企业、投资者、评级机构、资产托管方、担保机构的权利义务明确划分、相互制衡，重点对证券发行企业的履职情况进行监督，斩断评级机构与证券发行企业的利益关联，防止出现不符合市场标准的产品，确保市场不会逆向选择。三是规定企业发行方的自留比例。出于保护投资者权益目的，重点强调企业必须自留部分高风险等级债券，或者必须设置对部分高风险等级债券的回购条款，强化企业管理资产与未来现金流的积极性，防范企业可能的道德风险行为。四是加强风险隔离的立法支持。对资产证券化底层资产的收益权，无论产权归属，法律机关仅支持资产证券化产品投资者所有的收益权，实现收益权与产权的有效隔离，消除市场疑虑，鼓励投资情绪。五是宣传正确投资理念，进行投资者教育。鼓励机构投资者积极介入资产证券化市场，加强对个人合格投资者教育，增强投资者风险意识、信息识别与决策能力，减少不必要的纠纷。六是应用金融科技提高标准化水平。重点应用区块链、大数据等金融科技支撑，使证券化资产上链，通过大数据采集有效信息，最大限度降低信息不对称程度，提高资产证券化各环节信息可信度，从而提高标发行债券的标准化水平。
我国资产证券化虽然市场化程度较发达国家仍有较大差距，但发展速度迅猛，并由信贷资产证券化扩展到实体经济的资产证券化，在供给侧改革、大量零售企业轻资产化转型的大背景下，资产证券化是零售企业较为合适的表外融资渠道，将有更多的企业通过选择资产证券化改善资本结构。本文探讨零售企业的资产证券化，认为资产证券化有利于盘活零售企业资产端难以变现的重资产，增强企业扩张能力；为零售企业提供了长期的直接融资渠道，在不影响资产负债表、不稀释股权的情况下加大经营杠杆；对于投资人，零售企业资产证券化产品也有利于丰富资本领域的产品体系。根据既往经验分析，本文也总结了零售企业资产证券化发展可能遇到的多种问题，这些问题起源于市场参与方获取信息的不对称，要解决这些不足，就必须要依靠监管作为、制度建设、科技支撑与市场教育，通过对市场的全方位完善，资产证券化也将为零售企业发展提供更强助力。
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作者:谷战涛 单位:国家开放大学兵团分部第八师学习中心
