一、引 言 2007年美国爆发的次贷危机随后]变成一场波及全球的金融风暴，受此风暴的影响，北欧国家冰岛最终国家破产，成为欧洲第一个倒下的国家。2009年初，东欧国家乌克兰也遭到信用评级的降级，更为严重的是，同时期迪拜危机①爆发，重创了欧盟。随后，希腊在全球金融危机以及国内财政收支失衡的双重影响下陷入了危机，由此拉开了欧洲主权债务危机（后简称：欧债危机）的序幕。爱尔兰和葡萄牙随即被拖入泥潭，甚至经济实力较强的欧元区第三大经济体意大利和第四大经济体西班牙也被危机拖累，危机在欧元区内传染的风险越来越大，甚至被称为“欧元危机” [1]。 2010年至今，欧洲各国、欧盟以及国际组织采取了一系列救助措施。其中包括以恢复债务持续性为目的的短期救助方案——欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility，EFSF）以及于2013年6月起替代EFSF，成为永久性救援基金的欧洲金融稳定机制（European Financial Stability Mechanism，ESM）。就目前而言，在各方的努力之下，危机已经在可控范围之内。同时，以改善财政状况为目标的各种中期救援和预防方案也在研究和商讨之中，包括：通过对《马斯特里赫特条约》（后简称：马约）和《稳定与增长公约》（后简称：稳约）的修改，加紧区内财政约束，加强各国财政政策的协调，建立类似IMF的欧洲货币基金EMF、建立欧洲经济政府、“缩版”欧元②和欧元体系二元化③等。但是，从长远来看，要从根本上避免危机的发生，仍然需要落脚到欧债危机的形成根源上，即经济可持续增长性的下降动摇了区内不可逆转之高福利政策的基础，政府不得不大肆举债，最后在金融危机的催化下，引发主权债务危机[2]。归根结底，欧元区宏观经济发展的长期目标仍应该锁定在经济增长上。基于此，本文拟对欧债危机爆发前后欧元区的需求管理政策搭配进行评价和分析，进而对金融危机后经济学界的热点——宏观审慎政策的角色和定位进行阐释，以期揭示出其对宏观需求管理政策的补充和加强作用，这对我国“十二五”规划明确提出的“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”具有重要意义。 二、需求管理政策的理论与实践回顾 以凯恩斯总需求分析理论为基础的需求管理政策是指通过调节总需求来达到一定政策目标的宏观经济政策工具，包括财政政策和货币政策，二者根据宏观经济调控要求进行搭配，从而平衡总需求和总供给，以保持经济平稳增长。关于宏观经济需求管理政策的效果，以及货币政策和财政政策的搭配在经济学界存在的争论由来已久。凯恩斯主义重视需求管理政策，认为通过对总需求的调节实现总需求与总供给的均衡，就能达到既无失业又无通货膨胀的目标。需求管理的基本政策包括实现充分就业政策和保证物价稳定政策两个方面，即在有效需求不足的情况下，政府应采取扩张性的政策措施克服经济萧条、实现充分就业；反之，政府应采取紧缩性的政策措施抑制总需求、避免通货膨胀。早期的凯恩斯主义者如凯恩斯（）和汉森（）等偏好财政政策，认为在经济衰退时财政政策比货币政策在增加有效需求方面来得更为直接和有力，同时他们也注意到在经济扩张时期，紧缩性货币政策能够有效抑制经济过热；而在经济萧条时期，扩张性货币政策对于刺激经济增长的作用是有限的。可见，尽管凯恩斯主义者们对财政政策和货币政策的偏好有所不同，但是他们都承认需求管理政策能够稳定物价和促进经济增长。 与凯恩斯主义不同，以弗里德曼（an）为代表的货币学派（Monetarists），只承认财政政策和货币政策在短期能够影响产量和就业水平，从而起到稳定经济的作用，因此其货币政策主张为“单一规则”，将货币供应量作为唯一的政策工具[5]。而以卢卡斯 （）等为代表的理性预期学派提出“政策无效性命题”，认为总需求管理政策甚至在短期也没有效果[6]。另外，供给学派（Supply-side Economics）对货币政策及其作用也是完全漠视的[7]。 从总需求管理政策的实践来看，二战后为恢复战争创伤，西方资本主义国家普遍实施凯恩斯主义扩张性财政政策和货币政策，为促进经济增长发挥了巨大的作用。但由于20世纪70年代资本主义世界“滞胀”的出现，西方社会又一度抛弃凯恩斯主义转而奉行货币学派和供给学派的政策主张[8]。后来，西方国家在世纪之交普遍遭遇了通货紧缩，克鲁格曼（n）的代表作《萧条经济学的回归》随即问世，这实际上标志着凯恩斯主义开始复苏[9]。 由上述的分析可知，从理论上看，凯恩斯学派和货币学派实际上是趋同的，至少在通过货币和财政政策能够在短期内保持物价稳定、促进经济增长上形成了共识；同时，需求管理政策的不足之处，特别是在经济萧条时期的局限性，也得到了相应的重视。而从实践上看，凯恩斯主义主导并受货币主义影响的需求管理政策在二战后至今仍然占据主流，货币政策和财政政策仍旧是目前各国宏观经济调控的主要政策。 三、欧债危机前欧元区的财政政策和货币政策评析 欧元自2002年正式在欧元区流通以来，其争议性就一直存在，特别是区内单一的货币政策与各国分散的财政政策之间的矛盾广受诟病[10]。欧元区的货币政策由欧洲中央银行（ECB）统一制定，各成员国分别操作和执行。受货币主义④的影响，其货币政策的目标设定为保持物价稳定、避免通货膨胀以及通货紧缩，而这些目标的顺利实现应该以统一的财政政策为基础[11]。但是欧元区的财政政策却是分散的，尽管在《稳约》中规定各成员国财政有“过度赤字”的约束标准——赤字相当于当年国内生产总值的比例不应超过3%，以及政府债务总额相当于国内生产总值的比例不应超过60%。但实际上这两个约束几乎是形同虚设，在法德等核心国家的带头下，几乎所有国家都超过了标准，区内各国财政政策实质上是各行其是的[12]。 欧元区的成立是蒙代尔最优货币区理论的实践，但是成立之初的欧元区本身并不符合最优货币区成立的标准，并且在欧元区发展的十多年里，由于语言、习惯等障碍，也未像乐观研究者们期待的那样出现劳动力以及资本的完全自由流动，反而南欧和北欧、边缘国家和核心国家之间的差距越来越大，因此欧元区的货币政策本身有效性就值得商榷。近年来许多研究者对货币政策的各种非对称性效应进行了大量而又详实的实证研究，基本上证实了欧元区货币政策区域非对称性效应的存在[13-14]。也就是说，欧元区统一的货币政策在经济社会发展并未趋同的欧元区各国其效果是存在差异的。 金融危机爆发后，为抵御危机的负面影响，各国政府财政支出通常都会大幅度增加。欧元区在2007年全球金融风暴的打击下也不例外，各国按照凯恩斯主义的宏观经济理论，在经济面临衰退时实行积极的财政政策。于是自2008年年底，各国纷纷制定了财政刺激计划，用以增加政府支出和减税。政府一方面大量出资刺激投资，同时直接注资到困境中的金融机构，以及为它们提供债务担保；另一方面实施税收优惠和减税措施来刺激消费。正是由于这些政策导致各国财政赤字大幅度增加，经济底子薄的南欧小国更是负债累累，货币政策的不可用使这些国家将过度使用财政政策的道德风险发挥到了极致，最终造成了这几个国家资不抵债，不得不申请援助。 总体上讲，欧元区成立到欧债危机发生之前，欧元区的货币政策和财政政策未能做到相互支持和搭配，这事实上构成了欧债危机的内部原因。一方面，货币政策以保持价格稳定为主要目标，却忽略了各成员国在经济周期、经济结构、金融体系、通货膨胀率以及经济开放度的差异，一定程度上强化了区内发展的不平衡性；另一方面，缺乏约束而无限扩张的财政政策为边缘国家利用货币联盟营造的稳定货币环境“搭便车”坐享其成提供了可能性。 四、欧元区应对欧债危机的财政政策和货币政策评析 当初通过欺骗手法加入欧元区并在此之后大肆扩大财政支出的希腊在其主权债务危机爆发之初，欧盟和欧元区依据《马约》“不救助”条款原则未采取任何救助措施，而要求其自救。由于在区内实行的是统一的货币政策以及汇率政策，所以希腊不可能通过货币贬值来归还债务，唯一的办法就是紧缩财政。紧缩财政不外乎通过两个途径：一是增税，二是减支。由于金融危机的影响，希腊传统产业造船业和旅游业受挫，经济萎靡不振，再加上加入欧元区后一路攀高的福利政策，使这两条途径都遭到民众的强烈反对，国内游行示威不断。最终，随着危机在希腊国内的继续恶化，开始危及欧元信誉，以及危机逐步蔓延到其它多个国家，欧盟不得已开始对希腊等国进行救援。从目前来看，对危机国家的救援和对危机的预防除了通过EFSF（ESM）筹集资金之外，仍然主要通过总需求管理政策框架进行。 1. 应对危机的财政政策以及金融管制 自危机以来，欧元区各危机国采取的紧缩财政政策一再遭到区内各国民众的反对，负面效果越来越明显，欧元区经济出现滞涨的趋势也越来越明晰。据欧盟统计局数据显示，欧元区的GDP在2012年前三个季度连续萎缩，而第四季度的GDP较上一季度下降0.6%，这是自2009年以来的最大降幅。财政紧缩政策导致经济持续低迷，失业率居高不下，同时抑制了消费，导致消费者信心不足、投资疲软，经济复苏的前景不容乐观。意大利、西班牙、塞浦路斯、希腊和葡萄牙等国的经济已经陷入衰退，甚至德国等核心国家经济也开始出现萎缩的迹象。同时，目前欧盟的公共债务已经达到GDP的90%，而超过这个比例则可能导致经济增长陷入长时期停顿。于是，欧盟面临着一个两难境地：如果要想经济恢复增长，必须通过减支减赤把这个比例降下来；但紧缩的财政政策却又使经济雪上加霜。而另一方面，包括巴塞尔协议III（Basel III）和SIFI管制在内的金融管制框架的本意在于稳定市场情绪，但实际上却起到了相反的作用。根据2012年国际清算银行（BIS）第一季度的报告，欧洲银行管理局（EBA）提出的银行核心资本充足率必须在6月之前达到9%的要求进一步增添了市场的恐慌。因此在财政政策效果不佳，金融管制副作用较大的情况下，欧元区货币政策被赋予了重大的任务：抵消紧缩财政和金融管制给市场带来的负面影响。 2. 应对危机的货币政策 实际上，不仅在欧洲，金融危机过后的世界其他主要经济体也在推行着紧缩的财政政策和严格的金融管制，为了抵消市场的负面情绪，各经济体实施的货币政策也逐渐延伸到了非常规领域，比如美国在低利率等常规货币政策失效之后，已经连续进行了四轮量化宽松的货币政策（QE）。欧元区各国政府以及各大商业银行在欧债危机和银行危机两重危机的夹击之下，资产负债状况每况愈下。目前ECB应对危机的货币政策主要包括两个方面：调低基准利率和强化信贷支持计划。就降低利率而言，政策实施的空间已经十分狭小，截止到2013年8月，欧央行公布的主要再融资利率仅为0.5%，隔夜存款和贷款利率也分别低至0.0%和1.0%。更为重要的是，利率的降低固然能够增加银行部门的流动性，但是由于危机的影响，各银行更倾向于将存款便利保留在中央银行，而不愿意拆借，这推高了银行间的融资成本，使资金不能在银行间实现自由流动，从而使ECB的低利率政策很难有效作用于货币市场。正是基于以上原因，ECB推出了包括LTRO（长期再融资计划）、担保债权购买计划、扩大再融资操作的参与方法以及抵押资产使用范围等在内的强化信贷支持计划，以此来保证低利率政策能传导到货币市场。 根据EBA的数据，按相同标准核算出欧元区31家主要银行在2011年9月末合计资金缺口为847亿欧元，也就是在这样的背景下，ECB推出了LTRO（长期再融资计划）。LTRO与QE相似，相当于逆回购操作，都是通过央行作为最后贷款人的方式释放流动性，化解金融机构流动性紧张，帮助其度过再融资困难，避免金融系统风险。但是，与QE相比，LTRO的效果明显偏弱，不少研究者指出其作用仅仅在于赢得了三年的“缓刑”时间。由于缺乏统一的财政机制来配合类似量化宽松的货币政策，与QE不同，LTRO退出后，欧元区仍然将经历长期痛苦的去杠杆化的过程[15]。更为糟糕的是，与低利率政策一样，LTRO同样会遭遇流动性陷阱，即银行得到流动性之后同样偏好存回央行，而未将流动性全部投入到货币市场，因而对于刺激实体经济的实际效果令人怀疑。 即使LTRO不具有以上缺陷，欧元区的宽松货币政策作用也仍然是有限的[16]。首先，对一些债务人来说，除非其债务水平下降到可接受范围，否则即使在宽松的货币环境下，他们也不愿扩大消费和投资；而对另一些债务人而言，宽松的货币政策则会降低他们的还款意愿，拖延对其资产负债状况的修复。后面这种情况更有可能会发生在危机国家的政府身上。其次，宽松的货币政策可能从供给面影响经济体整体的生产力，继而对增长潜力产生负面影响。过低的利率可能将投资引向高盈利行业，比如房地产业、金融业等，造成对这些行业的投资过度，使资金配置低效率。再次，极低的利率还会减少金融机构的盈利，进而削弱其作为中间人（借入短期资金，发放长期信贷）的功能，致使资源配置失去效率，继而影响经济体的潜在增长力。最后，欧元区宽松的货币政策对其他经济体还具有溢出效应，而这种效应最终仍将会反馈在欧元区本身。欧元汇率的持续走低，虽然有助于欧元区的出口，但是国际大宗商品价格的飙升，使区内实际购买力下降，从而放缓经济增速。 从上述分析可知，欧元区应对危机的宽松货币政策效果并不理想，非但未能抵消财政紧缩和金融管制的负面影响，甚至一定程度上诱导了资金向投机性行业过分集中，以致形成“僵尸借贷”（Zombie Lending），这对危机救助和实体经济增长都没有积极意义。 3. 欧元区宏观需求管理政策亟须反思 欧债危机蔓延至今，在救助框架中我们更多窥见的是宽松货币政策和严格金融管制的身影。政府更偏好宽松货币政策，而不是紧缩财政政策，原因在于前者不需要民众做出明显的牺牲，后者却触及了民众显而易见的利益。但实际上宽松的货币政策最终仍旧是以通货膨胀的代价间接由广大民众来承担。同样的，在金融危机后，整个市场弥漫着反金融和反银行的情绪，一些具有民粹主义色彩的监管措施被利用来迎合这种情绪，即使有些金融监管政策是合理的，也有可能出现监管过度或者时间滞后的情况。况且，还有些所谓的监管措施纯粹是在大选来临之前为赢得选票而草率制定出来的。 综上所述，欧元区在应对危机过程中，如何解决紧缩财政政策的两难困境，如何规避宽松货币政策的负面作用，如何判断金融监管措施的合理性和可行性，以及在传统的总需求管理政策出现缺陷的时候，如何去弥合这个空缺，从而更有效地应对和预防危机？这些问题都值得思考。 五、宏观审慎政策的介入定位 金融危机之后，宏观审慎政策（Macropru-dential Policies）开始回归人们的视野。它是与微观审慎政策（Microprudential Policies）相对应的一个概念，两者本质上同属金融监管的范畴。1979年宏观审慎首次出现在库克委员会（Cooke Committee，巴塞尔委员会⑤的前身）的会议备忘录里；1986年巴塞尔委员会再次指出需要宏观审慎政策来支持金融体系的整体性以及支付机制的安全性和稳健性；次年，委员会的首任主席肯定了从宏观角度看待银行行为的重要性；2000年，BIS的时任行长首次对宏观审慎这一概念进行界定，在甄别宏观审慎监管和微观审慎监管的基础上，阐释了宏观审慎监管的目标以及政策含义，自此开启学术界对宏观审慎政策的研究。但是一直以来，这方面相关文献并不丰富，直至2007年波及全球的金融危机爆发，标志微观审慎监管的失效，宏观审慎监管才又重新受到重视。与微观审慎政策关注个体金融机构的安全不同，宏观审慎政策强调通过资本要求、杠杆率限制以及动态拨备制度为代表的逆周期政策自上而下的保证整个金融系统的稳定，避免系统性风险的出现。目前对于宏观审慎监管的研究仍处于初始阶段，尽管可操作的政策框架基本成型，但是指标体系还未最终形成，效果也不甚明朗。无论如何，宏观审慎政策拓宽了政策制定者的视野，通过宏观审慎监管与货币、财政政策的各种动态搭配，从金融监管的角度，丰富和完善了宏观调控政策的工具箱[17]。 1. 宏观审慎政策提高宏观需求管理政策的有效性 传统的货币政策属于总量调节，总量政策往往无暇顾及所有领域的平衡，因此，如前文所述，欧元区的货币政策非对称性效应明显，区域之间（各成员国之间）以及产业之间的非均衡性都大量的存在。而在应对和治理危机时，欧元区宽松的货币政策在实际传导过程中，由于其对资产价格波动等结构性问题无能为力，过多的流动性可能被引入高投机领域，对实体经济的促进作用将受到影响，因此，在对经济结构失衡的预防和应对问题上，宏观审慎政策可以发挥其优势，针对顺周期问题、扭曲的薪酬激励以及约束机制进行纠偏。另外，欧元区的货币政策目标是保持物价稳定，在此前提下也担负着推进成员国经济均衡增长，提高居民生活水平，以及促进经济和社会协调发展的责任。但实证研究表明，GDP和CPI与金融稳定的相关程度极低，也就是说，保持价格稳定不足以实现金融稳定，而金融失衡会导致系统性风险，引发危机，正是由于ECB货币政策的范围不能涵盖金融稳定，才导致了欧债危机的高度传染性[18]。因此，宏观审慎政策必须担当起对金融资产价格指数进行严密监管的职责，加强流动性监管，以及对影子银行体系和系统重要性金融机构的监管，维护金融稳定；同时，完善各项指标，对金融监管各项措施的合理性以及可行性进行量化分析。 再者，全球金融危机以来，欧元区各国推出大规模财政刺激计划，虽然一定程度上避免了金融体系的崩溃，但却忽略了财政赤字的可持续性问题，由此主观上引发了欧债危机；而在欧债危机引发后，为避免危机的蔓延欧元区又采取了紧缩的财政政策，结果造成了经济萎缩。宏观审慎监管则能够从防范和控制系统性风险的角度出发，一方面对动用纳税人资金进行危机救助的随意性进行限制；另一方面，在不损害经济增长的前提下合理控制财政赤字规模，从而维护财政政策的稳定性和可持续性。 2. 宏观审慎政策不能替代宏观需求管理政策 从货币政策来看，只有当其能发挥总量调节，防止整体经济金融过热或过冷的前提下，宏观审慎政策才可能有效地发挥结构性调控的功能。同样，也只有在财政赤字可持续的范围内，宏观审慎政策才拥有更多的选择余地。因此，在欧债危机仍然肆掠欧元区的情势下，一方面货币政策应该避免过于宽松，以降低未来恶性通货膨胀的可能性；另一方面，缩减政府赤字仍然是欧元区各国的核心目标，但应该注意不应过度，防止损害经济增长的潜力。只有在这样的前提保证下，宏观审慎政策才可能拥有健康运行的空间。 六、小 结 宏观审慎政策与宏观需求管理政策分属不同的政策框架，拥有各自独立的政策运作范围，但是二者互动紧密。一方面，在后危机时代，宏观审慎政策被赋予填补宏观需求管理政策空白的责任；另一方面，宏观审慎政策是否成功，仍然需要着[于与货币和财政政策的协调和配合。今天，宏观审慎政策已经被不少国家（包括我国⑥）纳入到宏观调控体系当中，从逆周期的视角出发，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，与宏观需求管理政策一起维护货币和金融体系的稳定。但是，需要注意的是，关于宏观审慎政策的研究才刚刚起步，其政策工具的选择以及指标系统的建立仍然需要进一步的探究。
本文选自《当代经济管理》2014年第7期，版权归原作者和期刊所有，转载请注明出处。
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