摘要：十年前受美国次贷危机影响，欧洲陷入债务危机，瑞典央行就曾将隔夜存款利率设为-0.25%。2020年随着新冠肺炎在全球扩散，各国货币政策一再宽松，西方各个主要经济体的基准利率纷纷逼近零，“负利率”时代已开启。文章主要说明负利率的诞生与作用机制，探究当前负利率的实施效果，并分析负利率潜在的风险与冲击，最后总结提出应坚持结构性改革，抑制金融资本泡沫。
关键词：负利率；金融风险；结构性改革
一、负利率的出现与蔓延
2008年全球金融危机爆发后，为了应对欧债危机与金融危机，振兴实体经济，世界主要经济体大多采取宽松的货币政策，同时也刺激了更多国家采取负利率政策，世界经济处于低利率环境。瑞典央行早在2009~2010年就曾将隔夜存款利率设为-0.25%，2015年2月又将7天回购利率下调至-0.1%，希望能刺激经济。丹麦央行于2012年7月实施负的7天存款利率，瑞士央行于2014年12月实施负的活期存款利率，都是为了对抗本币的升值压力。美联储将联邦基金利率目标区间长期设为0%~0.25%，并持续量化宽松。2020年1月29日，由于日本经济前景不佳，量化宽松政策效果不好，日本央行开始实行负利率，希望能刺激信贷并引导日元贬值。上述央行实施负利率的目的主要包括两点：一方面，降低借款成本，刺激商业银行对外贷款，引导消费和投资，对抗通缩，促进经济发展；另一方面，减缓本币升值压力，提升本国商品与服务的出口竞争力，刺激出口，改善贸易收支差额。2018年以来全球经济增长放缓，加上贸易保护主义与贸易冲突的发酵，资本金融市场的不稳定性、不确定性因素不断增加。首先，经济增长的不平衡与不充分就已经拖累了经济的复苏，抑制利率的上行，加上一些发达经济体利率长期处于低位，经济增长放缓、接近通缩，不断加速全球降息潮；其次，部分经济体采用盯住美元的关联汇率制度，利率调整和美联储同步，也逐步卷入了降息潮，由此负利率政策便逐步在全球蔓延开来。
二、负利率的表现形式与作用机制
（一）负利率的表现形式
负利率政策主要是指一国央行为应对经济危机和刺激经济增长而采取的扩张性的货币政策,通过低利率促进金融机构扩张贷款，刺激投资于消费，支持实体经济增长。可以表现为基准利率、国债利率的下调，根据传导路径来看，目前负利率表现形式主要有四种：一是央行的基准利率为负。二是央行对金融机构存在央行的存款和准备金加收利息。三是金融机构设置存贷款利率为负。四是国债利率为负。负利率从央行传导到商业银行，再到银行间市场，最后到国债市场、实体经济，引导市场利率的下调。
（二）负利率的传导作用机制
负利率政策的传导也是传统型扩张性货币政策的新延伸，从政策逻辑上看目的大致一致，都是为了刺激经济。但在特征和传导作用机制上，有着一定的差别。负利率政策并不直接意味着市场上的存贷款利率为负。目前的负利率政策更多的是下调名义利率为负，在名义利率为负的情况下，如果一国的通货紧缩率高于负的利率水平，那么剔除物价影响，负利率与通缩率相互抵消，实际利率仍为正。从作用机制看，负利率政策不同于传统的降息或其他宽松货币政策，大多数国家的负利率政策是将基准利率定为负值，引导银行间同业拆借利率和短期国债利率为负，凭借负的无风险利率来提高金融机构的风险偏好，刺激信贷扩张。所以说，负利率政策的直接作用对象为金融机构与银行间市场，一方面，银行间市场是金融机构的一大资金来源，负利率能够显著降低金融机构的融资成本；另一方面，负的银行间市场利率会让持有大量超额准备金的金融机构面临资产缩水的严峻问题，从而刺激金融机构调整资产配置，增加信贷投放，提高资金的流动性，释放资本市场的活力。在负利率政策下，央行也可以选择直接对银行间市场的存款便利和超额准备金存款收取利息，通过提高存款成本的方式激励金融机构将更多资金投放到信贷市场，来实现货币政策扩张的目标。因此，不论是哪种形式的负利率政策都会比传统宽松的货币政策更具针对性与时效性，会较快速地推动货币市场利率显著下行。
三、当前负利率的实施效果
当前实施负利率政策的经济体无非是为了推动利率下行，刺激通胀，稳定汇率，发展实体经济，刺激消费与投资。但就目前而言，负利率政策的实施效果还是有限的。
（一）推动存贷款利率的下行
负利率政策会通过传导路径引导银行间市场的利率落入负区间，紧接着推动银行存贷款利率和债券市场中长期利率的下行。从目前各国的实施结果来看，银行存贷款利率整体上有降低的迹象,但存款利率降低的效果存在差异，例如南欧国家的利率整体高于北欧国家。同时部分国家的贷款利率上浮，如丹麦与瑞典，由此可见负利率政策还是给商业银行施加了极大的压力。
（二）刺激通胀的效果有限
在实施负利率政策的经济体中，各国央行大致都以抬高物价或稳定通胀率作为目标，但效果是有差异的。瑞典和匈牙利通货膨胀率上升较为明显，而欧元区和日本皆未实现通胀目标，丹麦和瑞士仍处于低通胀状态。瑞典央行的货币政策目标是保持瑞典消费者价格指数的通胀率在2%，在2015年就对回购利率实施负利率，但由于货币政策难以精准调控的，加上影响通胀率的外在因素相对复杂，负利率政策未实现通胀率2%的目标，但还是有一定程度的上升。日本也曾提出实施负利率以期望实现2%的通胀目标。但从实施效果来看，日本央行在2008年、2010年实施了两次降息，CPI并没有出现显著的增长，日本还是处于低通胀状态，负利率政策在日本的效果也是有限的。
（三）稳定汇率效果并不理想
在欧债危机爆发后，丹麦为了避免国际资本大规模涌入，在2012年7月大幅下调7天大额定期存单利率至-0.2%，成功稳定了丹麦克朗兑欧元的汇率；而瑞土央行同样为了应对欧债危机的影响在2014年12月下调隔夜存款利率至-0.25%，却没有遏制住升值趋势，最终被迫放弃欧元兑瑞郎1:1.2的下限限制。
四、负利率的潜在风险与冲击
负利率短期内可以刺激信贷，促进经济增长，但是长期而言其边际效益递减，会增加金融机构的运行压力，加大养老体系的负担，扭曲资本市场价格，诱发资产泡沫，弱化货币政策的作用，带来系统性金融风险，破坏金融资源的结构配置。
（一）银行的盈利空间受挤压，金融机构风险加剧
负利率政策最直接的影响对象是商业银行，负利率政策的本意应该是降低实体经济成本，刺激信贷活动，支持实体经济的增长。但利率下行，一方面，使得商业银行自身的资产收益下降；另一方面，又使信贷端可以获得的利差收缩，压缩银行的净利润，诱发金融风险。同时，欧美许多商业银行为应对经营压力纷纷裁员或减少营业点来节约成本以应对负利率，金融机构吸纳就业的能力也受到削弱。
（二）负利率诱发资产价格泡沫，冲击金融体系
现在全球本来就处在量化宽松的大环境下，若继续降低利率实施负利率政策，过分刺激投资与消费，首先会引起大量资金涌入资本市场将加剧资产价格上行压力，诱发资本市场的泡沫；其次，负利率带来的信贷扩张会拉高债务杠杆，给予垃圾债生存空间，冲击金融体系。
（三）负利率会冲击养老保险基金
对于传统型的养老保险制度，个人领取养老金的权利与缴费义务是联系在一起的，即个人按期缴费是领取养老金的前提。养老基金未来现金流即每年需要向退休人士支付一定数量的退休金，把这各期现金流按折现率折现到现在，就是养老基金未来的总负债。因此对于养老基金，在负利率政策下会引起折现率的下降，而折现率越低，其未来的负债负担就越重。利率的下降本来就让投资回报率下降，折现率下降又增加负债负担，养老保险基金将受到一定冲击。甚至有实施负利率政策的国家的养老基金已经开始通过削减退休金或提高劳动者的义务上缴比例来弥补养老基金的缺口，而这也会恶化社会福利。
（四）加大社会贫富差距
在负利率政策的环境下，一方面，利率的下降会使资产的现值增加，例如债券、股票、基金、房产等能在未来产生稳定现金流的资产，它们会变得更有价值；另一方面，若把资金简单的储蓄在银行里不会有任何回报甚至是负回报，加上借款成本降低会推动投资者们提高风险偏好，扩大投资，推动资产价格上涨。这样一来，对于手中拥有合理资产组合的人是利好的，而对于只拥有现金、没有任何其他类型资产的人是利空的，社会贫富差距将进一步扩大。
（五）弱化市场竞争，阻碍经济结构转型
首先，在负利率的环境下，相当于给予问题企业生存的温床，这些企业破产的概率会大幅下降，由此弱化市场竞争，违背“适者生存”的规则。其次，负利率为经济注入资产泡沫的同时，也让房地产继续“坚挺”，占据金融资源，不利于经济结构的转型与新经济的兴起。
五、以结构性改革助力新经济
如今负利率政策已成为全球部分经济体应对通缩趋势，经济增速减缓的措施。但从负利率的实施效果看，负利率在一定程度上能推动银行存贷款利率的下行，但对通胀的影响在各国之间是有差别的，稳定汇率的作用也是有限的，暂时也未能有效支撑实体经济的发展。同时，负利率降低了借贷成本，也可能会过分推高资产价格，吹大资本泡沫，加大金融体系的不稳定性。聚焦国内，若想维持较稳定的经济增速，还需要加强货币政策和财政政策的配合，立足更长远的目标，深化经济结构改革，坚持供给侧结构性改革，激发市场积极性，培育新经济，支撑实体经济。与此同时，金融机构应当积极进行数字化转型，加强科技领域、另类投资领域的探索，为实体经济提供高质量的服务并且降低自身经营风险。
（一）科学利用财政政策空间
货币政策并非无所不能，负利率能够促使货币从中央银行流动到商业银行，但低利率压缩了商业银行的利润空间会使商业银行更加“惜贷”，反而阻碍货币从商业银行流向实体经济。其次，如果货币政策过度宽松，大水漫灌给经济埋下的是更多隐患，可以参考美国长期量化宽松在疫情爆发后诱发新一轮的流行性危机，不仅无助于经济增长，而且还助长金融泡沫进一步膨胀。所以应当科学利用财政政策空间，协调好货币与财政的关系，面对疫情后市场低迷的情况，可以调动地方积极性，发售合理规模的专项债，支持科技型企业、中小微企业，鼓励创新创业，并且加快“新基建”的建设进程以优化经济结构，为新经济、新业态持续助力。
（二）优化社会投资结构
一方面，发展新经济是加快经济转型升级、优化经济结构的重要着力点。国家层面，可以在税收方面利用减税降费、抵税、福利补贴积极引导全社会资金流入实体经济，流向科技领域，扩大对新经济的支持。另一方面，应在国外的低利率环境下抓住机遇，继续推动企业“走出去”，在5G的浪潮下，利用“一带一路”、“中欧班列”等渠道助力跨境投融资，合理利用海外市场，优化投融资结构，提升我国企业的国际影响力，支持中国经济的长远发展。
参考文献：
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作者：苏鹏
