摘要：有效市场假说理论及其检验同行为金融文献对有效市场这一命题给出了不同的答案，并提供了认知市场与股价行为不同的思维逻辑。面对两种理论(观点)由过去的分歧到当前的潜在融合，本文试图从历史的视角梳理传统金融难以解释的资本市场异常现象，审视人们对有效市场的证明和检验，并站在融合两者理论观点的基础上提出未来针对有效市场的研究方向。
关键词：有效市场假说；行为金融；实证检验；资产定价模型
对有效市场(EfficientMarket)的理论探索和实证检验贯穿于现代金融学理论发展的整个进程，这一问题的解答决定了人们对资本市场在经济领域内的定位，如资本市场是否具有风险分散、优化配置、引导投资决策的功能。资本市场是否有效不仅决定了人们该以何种方式参与到市场活动中，同时也决定了人们参与市场活动的最终结果。自Fama于1970年提出有效市场假说后，众多学者在理论和实证角度对有效市场假说进行了广泛论证，其诞生到发展均在市场检验中得到了巨大支持，弱式有效市场、半强势有效市场、强势有效市场三类有效市场均在不同学者的研究中得到相应的验证（Fama，1969；JensenandBenninggton，1970）。无论是不可预测市场检验还是不可战胜市场检验的文献都明确地指出，所有信息都已充分反映在股票价格中，任何基于信息的交易手段均不能使投资者获得非正常收益。Jensen(1978)在总结以往对有效市场进行检验的文献时指出，从未有任何一个经济理论如“有效市场假说”理论一样获得数量众多的市场证据。然而，在经历短暂的繁荣之后的八十年代后，用于实证研究的统计模型逐渐趋于成熟，与此同时，资本市场上出现了与有效市场假说理论研究不符甚至难以现在经典金融理论进行解释的一些异常现象（Anomalies），即资本市场异象。随后，以资产定价模型为基础检验不可战胜市场的国内外相关文献不得不面对市场中存在的异象问题，直至今日，国内外学者和投资者对资本市场异象研究愈发重视。忽略有效市场假说理论对行为金融文献质疑的反击，以及行为金融文献对有效市场假说理论存在漏洞的再检验，有效市场假说理论及其检验同行为金融文献之间的融合成为当前市场的一种潜在趋势。面对一种市场现象，若人们无法使用有效市场假说理论对其给予解释，行为金融的观点至少提供了互补的解释；甚至一部分人在对待这一市场现象时既考虑有效市场假说理论也考虑行为金融的观点。本文试图审视有效市场假说理论及其检验同行为金融文献的分歧，并站在融合有效市场假说理论和行为金融观点的基础上提出未来的市场研究方向。
一、资本市场异象的产生和发展
（一）与资本市场总体有关的异象
主要包括股权溢价之谜、波动率之谜、规模效应、日历效应等。MehraandPrescott(1985)在对美国近一个世纪的股票市场历史数据进行研究分析后发现股票的历史平均收益率为7.9%，而无风险债券的收益率仅为1%，投资于股票的收益率远远高出投资于债券的收益率。之后，在对其他发达国家的股票市场数据分析中，他们也发现存在有不同程度的溢价现象。根据Rubinstein(1976)、Lucas(1978)的消费资产定价模型，我们知道高的股票溢价（超额收益率）可以利用高风险厌恶系数来进行解释，而高的风险厌恶系数又意味着较高的无风险债券的收益率，但是，对比美国证券市场的实际数据，这种现象的描述并不现实。MehraandPrescott（1985）将该问题称为“股票溢价之谜”。CampbeandCochrane(1999)在研究中发现，价格红利比的波动要明显高于红利增长率的波动，实证结果与有效市场假说的理论中价格红利比与红利增长率存在显著的正相关关系的结论存在分歧，这种市场中的现象被称为“波动率之谜”。Banz(1981)将纽约证券交易所的全部股票按照公司规模划分为5组，发现规模越大的公司的收益率较低，规模最小的公司组与规模最大的公司组之间的股票收益率差距高达19.8%。然而，现实市场中规模效应的存在说明了市场中并没有完全的体现公司规模的相关信息，这对有效市场理论提出了质疑。RozeffandKinney(1976)andGultekin(1983)分别对纽约证券交易所和17个国家的股票市场中不同月份股票收益率进行了研究，RozeffandKinney(1976)发现纽约证券交易所1月份的股票收益明显高于其他月份，而Gultekin(1983)同样发现样本中有13个国家存在该种现象。French(1980)与GibbonsandHess(1981)在研究中发现，股票在星期一的收益率明显低于其他交易日的收益率。对东京证券交易所的研究结果同样证明了该观点，东京证券交所星期一的日均收益为负，而星期三至星期六的日均收益率为正。而根据有效市场理论，股票市场上公司规模、一月份和星期一的到来是已知信息，不应该对市场产生影响，“日历效应”和“规模效应”的存在又一次违背了有效市场假说。
（二）与证券产品有关的异象
主要包括赢者输者效应、账面市值比效应、封闭式基金折价之谜及证券价格协同性问题。DeBondtandThaler(1985)研究了时间序列的可预测性，将在美国股市中前3年内股票累积收益率排在前几位的公司构造成为赢者组合（WinnerPortfolio），同时，将排在最末几位的公司构造成为输者组合（LoserPortfolio），然后比较两者在构造5年之后的收益情况，发现赢者组合的累积收益明显低于输者组合的收益。这种反转现象被称作“赢者输者效应”。Basu(1977)在对1400家公司的统计资料进行研究时发现，低市盈率的证券收益里要显著高于高市盈率的证券。FamaandFrench（1992）对1963-1990年纽约证券交易所的账面市值比最高10%的股票和最低10%的股票收益率进行比较，发现在下一年中，最低10%的股票的年平均收益率在要高于最高10%的股票。这种现象证明了账面市值比对股票收益率的解释效力比CAPM组合中的β系数要高得多，进一步对传统金融理论提出了质疑。封闭式基金折价之谜是指封闭式基金的市场交易价值经常低于其资产净值，Leeetal.（1991）、顾娟（2001）等学者在对本国市场中的封闭基金进行研究时，均证明封闭式基金折价之谜，这种现象的出现与基金基本面因素无关，而与投资者情绪存在明显关联，这与有效市场理论的理性人假设相悖。
（三）与投资者行为有关的异象
主要包括处置效应、红利之谜、非理性过度交易现象等。处置效应(Odean,1998)是指投资者倾向于长时间持有亏损股票，短时间内卖出盈利股票，即投在者在面对损失时是风险偏好者，而在盈利状态时是风险规避者。红利之谜是指股票投资者将公司发放的红利与资本利得区别对待的现象。根据MillerandModigliani的套利定价理论，在市场无摩擦的情况下，即不考虑税收和交易费用时，1美元的红利和1美元的资本利得在本质上是一样的，投资者可以通过买卖股票“自制”投资组合，进而获得红利。然而，在现实生活中，投资者往往对公司的红利支付更加敏感，这与传统金融学分析框架不符。理性的投资者认为交易对手是处于信息优势地位才会选择与处于弱势地位的自己进行交易，通常不会选择与之进行交易。而Odean（1999）在研究中发现，市场上的实际交易量非常高，投资者的行为与理性预期理论的描述不符，呈现非理性的过度交易现象。
二、行为金融对市场异象的解释
行为金融文献一方面针对有效市场假说理论前提给出了多种解释形式，从而在一定程度上质疑有效市场假说理论的现实性和可检验性，另一方面则针对市场异象提供了基于人类非理性行为和套利限制角度的解释，从而证实证券市场的有效市场假说理论推论的不正确性（宋军和吴冲锋，2001）。Shleifer(2000)指出有效市场建立在三个前提假设之上：首先是投资者为理性投资者；其次，非理性投资者随机的存在不会主导股票价格；第三，理性投资者会通过套利抵消非理性投资者对股价的影响。而在行为金融的研究中，认为这三个假设条件并不现实：首先，周宾凰等（2002）认为资本市场演进和宏观经济状况是群体行为和认知投射市场或经济的结果，是一连串群体认知与投射的过程，“人”在其中起着重要作用。然而，资本市场中的投资者存在着过度自信、回避损失、从众效应、减少后悔与推卸责任、非贝叶斯预测五大心理特征，这些心理导致投资者在投资分析过程中并不是完全理性的，不符合有效市场理论中的投资者最优决策过程（刘力，1999；刘茹，2006）。究其缘由，从古至今，在物竞天择和优胜劣汰的自然环境下，人们基本没有能力在不受外界干扰的条件下完全自主的进行理性的选择。人类在其漫长的繁衍过程中总结了一些在生活上的经验方法是因为人类本身在面对随着社会的发展所带来的各式信息时，无法及时地分析相应信息的含义（Simon，1956）。其次，Shiller(1984)从心理学的角度进行了剖析，认为市场上的投资者在面临类似问题的时候往往会做出与之前决策相同的选择，这与传统金融学所说的随机游走理论相违背，对投资决策的理性偏差是基于以往经验总结的。虽然一部分投资者对自己的投资行为有独到的见解，但是绝大部分投资者在做出投资决策的同时，都会参考市场上其他投资者的决策行为，尤其是在突如其来的重大信息面前无从选择的情况下。在此条件下市场上投资者不一定随机进行买卖股票的决策，人们会在一个时间段内趋于作出相同的投资决策。有时会有一些来路不明或是虚假信息来恶意影响市场上投资者的投资行为，就是人们所说的“羊群效应”①。因此，一些社会性的因素可能会影响市场上投资者的投资行为，从而促使非理性主导股票价格。最后，套利者在面临投资决策的时候，通常难以找到完美的替代品，这时套利者会承担相应的风险，而且这些风险大多数情况下难以避免（Merton，1987；ShleiferandVishny，1997；杨胜刚和吴立源，2003）。而且，即使存在一个完美的替代品，除了基础面风险，套利投资者们仍面临非理性投资者预期变动的风险，由于对风险的厌恶，套利投资者们可能会退出交易。此时，非理性投资者将会获得较高的收益，由于羊群效应和示范效应的存在，新的投资者也会选择与非理性投资者同样的方式进行投资，部分套利投资者也会在利益驱使下转变为噪声交易者（杨茹，2006），这使得非理性投资者主导市场成为可能。即使投资者们忽略套利行为本身的风险性，证券市场内存在的摩擦也使得套利行为成为不可能，如套利成本的存在和噪声交易者的存在（Delongetal.，1990；杨胜刚和吴立源，2003；BrunnermeierandOehmke，2012）。有效市场假说理论推导出的长期内市场会趋于有效的结论受到了行为金融学的质疑，资本市场中投资者的心理特征导致市场上广泛存在有限理性以及非理性的投资者，他们根据市场中的信息对不同的股票和投资组合进行判断，进而做出决策，套利投资者的存在并不会使有限理性和非理性投资者消失，相反地，由于噪声交易和羊群效应的存在，相对于套利投资者，有限理性和非理性投资者更有可能影响着资本市场价格的构成（刘茹，2006）。也正是由于有效市场假说理论所设定前提假设的非现实性最终决定了有效市场假说理论检验的不可证伪性——有效市场假说理论的支持者选择以CAPM等在内的理性均衡模型反映有效市场条件下股价的理想生成机制，即使基于模型进行的有效市场检验被拒绝，人们无法区分结果是由于市场本身非有效，还是模型不适合(联合假设检验问题)。
三、结论与启示
行为金融学与传统金融学从不同的理论视角给出市场有效性的不同解释，行为金融学认为传统金融学将市场过度简化且理性人假定与实际情况之间存在较大差异，故而行为金融学认为传统金融学得出的结论并不正确，而随着研究的不断深入，传统金融学在分析市场有效性的过程中也往往会将行为金融学的理论融入自己的研究中，故而虽然较早的文献中两个派系之间存在诸多矛盾，但是可以预见在以后研究过程中两者会有较大融合。在检验理论正确性落脚于对市场现象解释的背景下，未来有效市场检验的研究有以下几个研究方向：一是资产定价模型的重建和完善。目前而言，不可战胜市场的检验仍然是检验和测度有效市场的一种合理标准，尚不存在一种成熟的可替代性标准。由此决定了以资产定价模型方式检验有效市场仍是主要的手段，但这种方式面临的最大困境仍是联合假设检验问题，不过，这同样是机会。在行为金融文献所提出的市场异象以及行为和认知因素影响市场行为的市场现象面前，引入刻画动量、泡沫等因素行为和认知因子也是完善资产定价模型的可选途径。二是市场异象的进一步挖掘。虽然有效市场假说理论的支持者怀疑市场异象否定有效市场的可行性，但这些异象的存在恰恰影响了人们对不可战胜市场成立的判断。零散和短期内的市场异象虽不能根本否定有效市场假说理论，但至少提供了改进和完善有效市场假说理论的依据。现有行为金融文献对情绪、非注意以及学习问题的关注是对以往研究的深化，提供了很多解释市场异象的新思路和方法。然而，不可否认的是，行为金融文献至今仍缺少一套完整的理论体系和稳健的实证研究框架。正如，有效市场假说理论支持者所说，行为金融文献至今未提出任何可检验的行为资产定价模型，谈不上对有效市场假说理论的质疑和否定。因此，行为金融文献可以以这些市场“异象”为出发点，尝试建立行为资产定价模型。三是理论融合与检验设计。有效市场假说理论与行为金融观点的融合在当前的市场中已经成为一种潜在趋势。适应性市场假说(AMH)以及基于非理性效用和偏好构建的理论资产定价模型无疑是一个好的开始，但是单纯建立在理论层面的融合并不能为人们提供更多的现实解释，基于融合的理论设计合理和有效的市场检验才能更好地迎合市场需求，顺应对科学进步追求的潮流。
作者：金博 单位：中国人民银行长春中心支行
