摘 要：管理层收购作为一种企业重组兼并的模式，最初起源于美国等西方资本主义国家。它在大型企业的并购浪潮中起到了举足轻重的作用。本文在阐述一般管理层收购原理的同时，结合伊利集团管理层收购的真实案例，分析我国国有企业管理层收购存在的问题，同时给出相关操作建议及对策。
关键词：伊利股份 管理层收购
一、伊利集团的MBO之路
众所周知，伊利股份是全国乳品行业的标杆企业，其前身是内蒙古呼和浩特回民奶食品总厂。1990年，由呼和浩特市国有资产管理局以其所属的原呼市回民奶食品总厂作为主发起人，吸收其他法人和内部职工入股，进行股份制改造，以定向募集方式设立股份公司。1996年3月，伊利股份正式挂牌上海证券交易所，并与同年正式入选上证30指样本数股。
伊利集团的MBO之路其实蓄谋已久。1999年12月30日，华世商贸成立，当时以伊利股份两名高管的名义注册，目的是解用以决管理层持股。注册资本共计50万元。股东张显著，现任公司董秘，出资20万元，另一位股东是公司证券事务代表李永平，出资30万元。华世商贸为公司第四大股东。
2001年，伊利股份开始对中高层管理人员实施期权激励。为了便于持股，伊利股份用激励资金注册了呼和浩特市启元投资有限公司（以下简称启元投资），截止2002年9月30日，启元投资持有伊利股份1.52%的股份，经过历次增持，截止2002年12月31日，其持股比例升至4.38%，成为伊利第二大股东。其中，郑俊怀出资2540万元，杨桂琴出资34万元。截至目前，伊利公司的中高层管理人员共获得国有股期权奖励近500万股，均由启元公司持有。
2003年3月17日，公司第一大股东呼和浩特市财政局与金信信托投资股份有限公司（以下简称金信信托）签署《股份转让协议》，呼和浩特市财政局将其持有的280285743股股价股转让给金信信托。每股转让价10元，转让总价款为人民币280287437元，以现金方式支付。本次收购后，呼市财政局不再持有伊利公司股份，金信信托所持股份占公司总股本的14.33%，一跃成为伊利公司第一大股东。
至此，伊利集团前董事长郑怀俊为核心的数位高管先后通过金信信托（14.33%）、启元投资（4.38%）、华世商贸（2.16%）这三家公司控制了伊利股份20.87%的法人股股权，如此良苦用心，不禁让人怀疑其收购的合法性。
二、从伊利集团管理层收购暴露出我国上市公司MBO存在的问题
1.收购价格显失公正
如何确保在ＭＢＯ 的股权转让过程中，价格符合当期市场行情，不违背公平原则，是收购的关键所在。目前而言，从我国已实施的多数ＭＢＯ定价可以看出，大部分是围绕每股净资产上下波动，但其实这样的定价依据并不表明企业实际的资产优良状况以及未来的盈利预期，并且这种方法仅是从会计角度对企业历史进行考量，缺乏机制透明，违背公开原则。
2.融资难成为国企管理层转让的瓶颈所在。
由于企业管理层自有资金有限，又缺乏正式的MBO融资渠道，资金来源便成了MBO的一个突出问题。
三、针对我国上市公司管理层收购存在问题的建议
1.完善上市公司治理结构
从目前看来，我国上市公司治理方面仍然存在很大的缺陷，独董职责形同虚设，丧失独立否决权，公司一把手在长期的生产经营中形成权力至高无上，树立绝对权威，经营决策一把抓。伊利收购案例显示，当个人权利失去法律制约，或许是伊利集团最终爆发危机的最根本原因。
2.收购的价格公正性
在上市公司管理层收购的操作中，收购价格公正合理是MBO成功的关键。为做到公正合理，首先要对企业的资产状况及经营能力进行全面评估，同时参照企业的盈利能力，未来成长性估价，创业层的合理补偿，人力资源分配成本等要素，而不能仅仅根据每股净资产估价。
（三）促进相关立法，完善MBO操作流程
MBO作为一种业已成熟的商业运作模式，应该有完善的法律配与之相适应，若长期行走于法律的边缘，最终将被市场经济摈弃，很难真正成为一种稳定的改革路径。就目前我国管理层收购的现状来看，对ＭＢＯ合法性的质疑，既有其本身的制度缺陷，也有法律技术设计以及统一认识尺度的分歧，其中最主要的问题，是ＭＢＯ本身的问题，也就是无法可依、无章可循而导致。因此，相关部门应尽快促进相关立法，完善MBO操作流程，对现有ＭＢＯ法律法规规则尽可能细化，消除模糊，增强可操作性，使其有法可依，确保各方的利益均衡。（四）开辟多重融资渠道，解决企业资金难题
融资形式单一、融资难的问题，已成为困扰我国上市公司管理层收购进程的顽疾。为从根本上解决这一问题，政府应进一步加大金融市场开放力度，加快金融体制改革的步伐，鼓励金融机构创新试点，废止或修正那些不合时宜的陈旧的法律法规。条件允许还可引入战略投资者。
（五）ＭＢＯ信息披露制度及时、高效。
在我国《上市公司收购管理办法》中有对ＭＢＯ管理层收购信息披露的具体规定，但该规定在披露时间上显然存在明显缺陷。如规定信息披露时间为达成收购协议后第二天。这里只强调了事后的告知，收购对上市公司或国企来讲属于重大事项，告知股东，否则将会产生明显不公平，并且为内幕交易的出现提供了温床。
参考文献
1、马朝阳 伊利股份董事长郑怀俊：错把集团当儿子 中国证券报，2004-12-27
2、郑重收拾旧河山 互联网周刊，2005-1-24
3、姚铮 上市公司管理经典案例 清华大学出版社 2006年2月
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