中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）09-00-02 目前，中国已发展成为全球第二大海外并购国家，有越来越多的中国企业走出国门，在更为广阔的国际市场进行投资。随着近几年的美国经济危机和欧洲债务危机，全球经济震荡导致的资产价格降低和产业、技术在全球范围内的加速转移，为中国企业提供了抄底海外优良资产的机会。在这股浪潮中，并购基金作为发达国家的主流私募股权模式，凭借其在股权收购和重组方面的融资优势，必将在中国企业的海外并购中发挥越来越大的作用。 一、私募股权并购基金的内涵 并购基金，指以对目标企业实行并购而进行投资的基金，资金来源为少数机构投资者或非公开募集，投资周期大多较长，以3-5年为主。主要的运行模式是通过股权收购等方式获得目标企业控股或残股权，之后通过对其进行重组、资产置换等方式，改善目标企业的资产结构，提升其资产质量和营运水平，在实现企业增值后，以溢价出售的方式获得收益。并购基金的运作以杠杆收购为主，一般投资于相对成熟的企业，包括帮企业新股东融资以收购其他企业、帮助企业融资来扩大规模等。 二、并购基金参与并购的主要模式 私募股权并购基金，主要采取杠杆收购的方式进行并购投资。在寻找到合适的目标企业或项目后，一般与管理团队或合作伙伴成立壳公司，利用壳公司为主题进行融资，完成目标公司股权收购，之后，完成壳公司与已收够公司的合并，形成单一主体。 在收购完成后，根据并购基金类型的差异，主导或参与并购后企业重组改造，在其经营改善、效益提高后，选择合适的时机和方式退出，以达到资金使用效率和收益的最大化。 三、中国私募股权并购基金概况 与国际主流趋势相比，并购基金在中国的发展有其自身的特点，没有固定框架和模式的限定，相对灵活。最为突出的一点在于，中国的私募股权并购基金，并不一定以获得企业绝对控制权为目标，而是产生出了参股型并购基金这一具有创新性质的基金类型。而控股型并购基金和参股型并购基金在投资目的、融资方式、目标公司治理方面差异如下： 1.券商类并购基金。券商类并购基金凭借券商广泛的客户资源和强大的行业研究能力，使其在资金募集、项目选择和并购后重组方面优势显著，已逐渐发展为中国并购基金中的中坚力量。在设立模式上，券商类并购基金分为券商直投公司直接设立、与国际资本机构联合设立以及与地方政府联合设立三类。券商并购基金以控股型为主，主要代表有中信并购基金（中信证券）、上海国际全球并购基金（海通证券）等。 2.产业类并购基金。产业类并购基金主要由实业资本与私募机构联合发起，以有限合伙形式为主，实业公司一般只进行较低比例的出资，其余部分由私募机构募集。产业类基金主要投资方向为与实业公司相关的领域，目的是解决实业资本资金短缺问题、提高资金使用效率以进行扩张转型和寻求新的利润增长点等。这类并购基金在项目遴选、并购后重组整合以及推出方式方面还未形成统一而清晰的模式。此类并购基金主要代表有JRC基金（科瑞集团、RIC和Quercus Ventures）和新希望产业基金二期（新希望集团和厚生投资）等。 3.私募机构类并购基金。一般由运作模式成熟、资金实力雄厚的大型私募机构发起，具有专业化的基金管理团队，投资策略较为多元，除控股收购外，还包括少数股权投资、跨行业投资等。设立此类并购基金的典型私募机构有弘毅、鼎晖等，主导或参与的典型并购案例包括联合中联重科收购CIFA、收购东海观光株式会社等。 四、以中联重科收购CIFA中私募股权并购基金作用 2008年9月底，中联重科与CIFA在长沙签署收购交割协议，这标志着其与弘毅投资、高盛和曼达林基金合作，对世界第三大混凝土机械制造商、意大利CIFA公司100%股权收购正式完成。这一起在全球范围内都引起震动的跨境并购案，不仅金额巨大、影响深远，其“实业资本+私募股权基金”的投资模式，也颇具创新性。三年之后，中联重科董事长詹纯新应邀在哈佛商学院发表演讲，中联重科并购意大利CIFA案例更是成功入选哈佛案例库。 弘毅投资、高盛和曼达林基金，这三个私募股权投资机构，作为共同投资人，在本次并购中发挥了十分关键的作用。其中，弘毅投资是中国起步最早的专注从事股权投资和资产管理的本土专业投资公司之一，早在2006年就对中联重科进行了投资，是其第二大股东。高盛是具有丰富国际投资并购经验的投资银行、证券和资产管理机构，曼达林基金则是由国家开发银行、国家进出口银行和意大利圣保罗银行投资设立的中意“混血”基金。这三家共同投资机构都具有私募股权基金背景，又各有优势，在实际操作中与主导并购的中联重科产生了十分良好的协同效应。 此收购案中，私募股权性质的共同投资机构在并购中发挥的作用如下： 1.交易结构设计。从并购前后公司成本角度出发，三家共同投资机构设计了较为典型的以特殊目的公司为载体进行融资和并购的交易方案，具体为：中联重科首先在香港设立一家由其完全控股的全资子公司（中联香港控股公司），中联香港控股公司单独在香港单独设立一家特殊目的公司（HK SPV-A）为其全资子公司，作为并购中贷款融资的主体，同时，HK SPV A与三家共同投资机构一起，在香港共同设立另外一家香港特殊目的公司（HK SPV-B），由HK SPV-B作为直接进行并购的主体，最终通过并购获得CIFA100%的股权。 这一交易结构的设计，既考虑了并购资金进入欧洲和投资收益回流的便捷性，也根据相关国家和地区的税收方面的规定，进行了十分有效的税收方面的安排，极大地提高了各投资方资金使用效率。可以说，设计和选择最适宜的交易结构，是私募股权并购基金在并购中为主导并购企业带来的最为重要的一项服务，创造的后续效益和价值十分可观。 2.实际出资进行股权投资。在此宗并购案中，并购方所出的现金中，除中联重科的1.626亿欧元出资外，三位共同出资人共同拿出了1.084亿欧元，对并购目标公司进行股权投资。私募股权并购基金在并购中所拿出的现金资本，对于主导并购公司来说，是扩大资金来源的重要方式之一，而对于私募股权并购基金本身来说，通过股权投资获得并购目标公司的股权，可以参与到并购后公司的重组整合中，以期获得公司资产升值所带来的收益，也为后续资金的合理退出保留了余地。 3.利用自身优势为并购融资。根据中联重工的公告显示，在这个总额为5.11亿欧元的收购中，除并购主导公司和共同投资人出资的2.71亿欧元之外，剩余部分资金主要来源于由意大利联合圣保罗银行、渣打银行和星展银行等牵头组成的银团贷款。这其中，曼达林基金发挥了十分重要的作用：提供贷款银团牵头银行之一圣保罗联合银行正是曼达林的三大投资人之一，而同时，曼达林的另一投资人——中国进出口银行则以相同的期限和金额就本次并购案向贷款银团提供担保。 通过“自筹资金+银行贷款”这一典型的杠杆收购模式的运用，私募股权并购基金的加入使得中联重工成功以较低的成本，实现对CIAF这一优质资产的并购整合，从而极大加速其国际化进程。 4.合理的退出机制。根据中联重科与三家共同投资人之间关于股权买卖的期权约定，在并购完成的三年锁定期满后，只要共同投资机构的退出价值不低于其初始投资，中联重科即享有以现金或中联重科股票的方式购买共同投资机构在控股公司中全部股份的期权；同时，共同投资机构也享有在提前四个月书面通知的前提下，向中联重科回售其在控股公司中全部股份的期权。这一约定，等于用控股公司40%的股权换得了3年的整合时间，从而使得两家有着截然不同文化背景的公司可以有较为充裕的时间进行磨合。而对于共同投资机构而言，这样的退出方式，既为并购后企业整合提供了足够多的空间，也能够保证自身投资收益的有效获得。 5.并购各方关系协调。私募股权并购基金作为专业的投资机构，有着丰富的全球并购经验以及国际化的团队。在并购之前，可以利用专业知识进行大量的前期市场调研，有利于充分了解目标公司的相关情况，在并购进行中时，则运用自身的专业知识，协助并购主导公司进行风险控制、与各投资机构协商筹资，甚至与并购国媒体和其他利益相关方进行充分沟通。 在中联重工并购案中，私募股权并购基金凭借其出色的专业技能和跨文化沟通能力，在并购方和被并购方之间形成了“缓冲带”，即避免了双方在收购过程中产生的一系列不必要的摩擦，又通过协调推进了并购进程。而作为“中意混血”的曼达林基金，甚至在中联重工董事长访问意大利时，通过其本地团队安排《24小时报》对其进行了头版头条专访，并取得了十分良好的效果。 目前，我国的私募股权并购基金还处于初级阶段，受制于国内的特殊金融体制，尚没有出现可以单独主导并购的基金，其杠杆融资优势、并购后重组整合能力都还有待提高。但不可否认的是，随着中国金融市场的不断发展完善，以及券商、实业资本以及大型私募机构对股权私募并购基金参与程度的不断提高，股权私募并购基金必将在不久的将来成为中国企业海外并购中发挥越来越重要的作用。 参考文献： [1]马瑞清，安迪·莫，珍妮丝·马.企业兼并与收购.北京：中国金融出版社，2011. [2]戴春宁，王守清.中国对外投资项目案例分析. 北京：清华大学出版社，2009. [3]董银霞，杨世伟.我国私募股权并购基金发展研究—基于资本市场的视角.财会月刊，2013（10）.
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