一、引言 美国财政部在2013年4月12日发布全球汇率问题报告中称：自中国2010年重启人民币汇率形成机制改革以来，人民币兑美元累计升值10%，中国经常项目顺差占GDP的比例大幅下降。此次美国财政部虽未将中国列为汇率操纵国，但仍表示人民币被“显著低估”，仍有进一步升值的理由。报告指出中国央行每天只允许人民币汇率在1%左右的范围内浮动。报告呼吁中国进一步提高本币汇率弹性，增加“透明度”。报告中这样的言论，目的是敦促中国汇率更加灵活化。 讨论汇率政策最好的方法是国际案例研究。自从布雷顿森林体系崩溃以来日元一直呈升值趋势，直至近日实施量化宽松新政并在二十国集团（G20）央行默许下才开始阶段性走低。对日本而言，自1973年实施了新的浮动汇率制度以来，怎样避免或者应付快速的日元升值成了最重要的政策问题之一。本文就意在观察日元政策过去40年的转变历程并根据日本案例总结我国应该汲取的经验。 二、影响日元汇率政策的主要事件 （一）“尼克松休克疗法”和日元投机 20世纪60年代后期，德国、日本经济一直是收支盈余状态，而美国陷入长期的通胀和赤字。1971年8月15日，美国总统尼克松宣布了一系列改善收支状况的措施，包括单方面终止黄金可自由兑换。德国在1967年升了币值，日本仅是放松了资本流出控制并使进口商品和劳务进一步自由化，这些举措对缓解日元低估远远不够。很快就被迫放弃固定制度。日元兑美元马上由360：1升到了340：1，虽然进行了很严重的外汇市场干预，但是在当年年底还是升到了315：1，并且在东京市场上货币的投机十分严重。投机者通过经常项目交易积累日元权益和美元负债，比如，在外贸收支中预付、缓付货款，多开、少开发票等等。 1971年12月18日，各国经过漫长的多边磋商达成协议，美元与黄金的兑换比率下调7.89%，并且大部分其他的货币兑美元的汇率也要做出调整，特别是日元需要调整16.88%，将兑美元汇率调至308：1。在外部压力下，仅用半年时间日元汇率就完成了此次上调。 为了抵消日元升值带来的通货紧缩的冲击，日本当局采取了扩张性的财政政策和货币政策。日本银行（BOJ）将其贴现率降至战后最低水平，从1970年的6.25%降至1972年的4.25%。货币供应量以每年超过20%的速度增加，政府还用扩张性的预算来进一步的刺激经济。虽然付出了如此努力，外汇市场的压力还依然十分严重，1973年2月日元最终也不得不与其他货币一道实行浮动汇率制度。 然而在这期间，日本当局可能忽略了利用高度扩张性的货币和财政政策来抵制汇率灵活性将必然导致通胀。终于，日本于1973年前期出现了加速通胀，虽然日本银行随即提高了贴现率，但是为时已晚。石油危机前夕，1973年9月消费者物价指数年增长率高达14%。石油危机使通胀加剧，1974年最高时达到24%。而后财政、货币政策紧缩与经济的急剧减速相伴，1974年日本出现了自20世纪50年代以来的首次负增长。 （二）美日贸易摩擦：市场开放或日元升值 20世纪60年代日美开始有贸易摩擦，起初只是纺织品、钢铁、电视机。但到80年代日美贸易摩擦变得日益激烈。日本对美国汽车出口实行自愿出口限制，对美国半导体出口规定数额。然后，贸易摩擦的范围扩展到了金融领域。 起初，这种摩擦只要靠“有序地选择产品出口”就能够解决，但是后来这种摩擦要靠日本进一步开放市场或日元升值才能解决。美国坚持如果日本继续出口工业制成品那么美国必须也能将产品出口到日本。这可以通过开放日本“封闭的”市场或通过日元升值来达到。在这个战略改变背后，美国经常项目赤字持续增加而日本经常项目盈余持续增长，美国将日本巨额经常项目盈余归因于日本市场的天然封闭性和日元低估。 美国注意到日本的金融市场是“封闭”的，外国投资者得不到日元资产，从而妨碍了日元升值。如果东京金融市场能国际化，就能够避免日元低估。20世纪80年代早期，日元/美元委员会在美国的要求下成立来刺激资本流入日本从而有助于日元升值。委员会研究了使国内金融市场自由化和日元国际化加速的方法。1984年5月日美达成了包括实施实质自由化措施的日元/美元协议。日本首次宣布日元国际化政策：“去除妨碍日元用于国际货币的壁垒”，成功地使日本金融市场自由化并使日本和全球金融融合起来，然而日元升值的情况却没有发生。相反，由于投资更加自由化而当时美国里根任期正经历严重财政赤字并且国内利率很高，从而日本投资者将大量的资本投入美国，导致最初日元不但没升值反而贬值了。 （三）广场协议和罗浮宫协定 20世纪80年代早期，美国实行了为了解决两位数的通货膨胀率的紧缩性货币政策和由于减税、不断增长的军事、社会支出导致的扩张性财政政策。这两种政策的结合产生了罕见的高利率和强势美元，并且创造了巨大的财政赤字和经常项目赤字（“孪生赤字”），美国贸易保护主义情绪日益高涨。20世纪80年代中期，当时的G5（美、日、德、法、英五国集团）很关心美国的贸易保护主义，担心会危及多边贸易体系。 1985年9月22日G5的财长和央行行长在纽约广场饭店达成一致联手干预外汇市场，目的是使被严重高估的美元贬值。根据广场协议美元于1986年春开始贬值，在三个月内由大约1美元兑240日元连续降到1美元兑200日元以下，并且整个1986年都保持下降趋势直到最终达到1美元兑换160日元。 急剧的日元升值对日本经济造成了负面影响，在采取了诸多刺激经济政策措施未果后，日本希望通过与美国磋商来停止美元的自由下跌。1987年2月22日六国集团（G7→G6，美、日、德、法、英、意、加，在最后时刻意大利退出）在巴黎罗浮宫达成最终协议。 甚至是在“罗浮宫协议”达成之后，美元还在继续贬值。日本银行1986年四次降低贴现率（1987年2月曾经一度降至2.5%——战后最低水平），使得货币供给迅速增加，日本经济于1987年早期开始稳定复苏。并且，因为日元的实际升值使得物价相当稳定。然而，这时经济过热了，贸易顺差快速下降，并且资产诸如股票、土地的价格急剧上涨。这时财政政策由于自动稳定效应已经开始紧缩，但货币政策却仍然松弛。或许是由于1987年11月9日“黑色星期一”的冲击，日本银行没能够上调贴现率。商业银行的信贷扩张，特别是对房地产和建设部门，货币供给量仍在继续增加。1989年5月日本银行提高贴现率，但为时已晚，此时日本已陷入严重的“泡沫经济”。日本为摆脱1985～1987年日元升值带来的通货紧缩影响所做出的努力造成了资产价格泡沫，而泡沫的最终破裂导致了日本经济“失落的二十年”。 （四）量化宽松新政及G20会议 受日本首相安倍晋三为抗击通货紧缩而实施的货币宽松和财政开支政策推动，日元近期大幅走低。自安倍晋三2012年12月26日出任首相以来，日元兑美元累计贬值15%。2013年4月以来，受日本央行宣布的大规模量化货币宽松新政影响，仅两周时间，日元兑美元就贬值了近8%，直接打破99.96：1的四年最低水平，突破100：1关口。2013年4月18日华盛顿G20会议各国央行对日元贬值的默许给日元继续走低提供了理由。 然而，美国财政部在2013年4月12日发布的全球汇率问题半年度报告中，表示将密切关注日元动向，并强调日本不应采取针对别国的日元“竞争性贬值”政策。但即便如此，该政策能否有助于日本复苏，市场分歧也很大，从美元兑日元的远期合约来看，海外交易员甚至普遍认为日元远期将上涨。事实是，自从2013年日元兑美元突破100关口近一年来，均一直在100上下波动。日本经济问题主要根源在于经济结构和社会结构，单靠货币政策难以成功，甚至适得其反，容易陷入“滞胀”。本轮日元汇率走低或许仅仅是阶段性调整。 三、对人民币的借鉴之处 （一）关注在资本控制下对人民币投机的可能性 20世纪70年代早期日本经验表明了即使是在缺乏资本账户开放性的时候也有投机的可能性。虽然日本的资本、外汇都控制得很紧密，但1971年继“尼克松休克疗法”后，外国汇率市场对日元调整汇率的压力越来越大。投机者采取通过经常项目交易来积累日元权益和美元负债的形式。如果投机者认定该货币被低估并有较大幅度变动汇率的预期，不论是何种货币，他们都能够找到方法进行长期投机。如果维持汇率的成本太高，那么最终会导致两种结果，或者是一次性的调整或者是增大汇率的灵活性。当然中国也不能指望资本控制对抑制人民币投机有效。 （二）货币政策可作为避免货币过分运动的工具 直到20世纪60年代晚期，日本一直通过运用货币政策有效的保持了汇率固定和收支平衡。1971年日本采取了更加灵活的汇率，然后1973年日元实行了浮动汇率，之后日本银行运用货币政策连同外国汇率市场干预，来抵消急剧的汇率波动。要想能够有效地运用货币政策，中国必须继续完善货币政策工具，如短期货币市场，并扩大对经济、收支平衡和汇率的影响能力。这需要深度的货币市场和短期金融工具的发展。 （三）对于货币升值要避免采用过度的宏观经济政策 日本经验表明，当局在面临货币升值的时候应该谨慎的运用宏观经济政策。在“尼克松休克疗法”和“广场—罗浮宫协议”之后，实际上不是汇率上浮本身，而是为了应对货币升值而采取的过度扩张的财政、金融政策，造成了后来日本的严重的通胀问题（1973—1974）和资产价格泡沫（1988—1990）。由于“日元升值恐惧”的结果导致的宏观经济政策的失误对经济造成的损失要比日元升值本身对经济的影响要大得多。 （四）维持“储蓄—投资”平衡 日本和最主要的贸易伙伴美国经历了各种各样的贸易摩擦，并且贸易争端经常围绕日元升值展开。中国期望能继续向那些主要的工业化国家出口工业制成品，肯定也会产生很多的贸易摩擦。一些贸易摩擦应由WTO程序解决，一些由双边程序解决。但如果一旦我国有大量经常项目盈余而主要的贸易伙伴却是经常项目赤字，日本的教训告诉我们：人民币会存在升值压力。 要避免这种压力，重要的是要保持储蓄和投资的平衡，需要保持国内需求导向型增长。对中国来说，服务部门仍然有扩张的空间，主要是在商业和消费者相关服务领域。 （五）使“调整人民币灵活性和币值”利益最大化 使得增加人民币灵活性和调整人民币币值的利益最大化且成本最小化的基本解决办法是通过国有商业银行的结构重组加速金融部门改革并且加速发展包括资本和货币市场在内的金融市场。 人民币持续升值，重要的是当局要允许由于人民币升值带来的国内物价的变动，从而可以得到贸易条件改善的利益。从结构调整的远景看，重要的是允许资源从贸易部门向非贸易部门的再分配。 当进一步升值压力到来时，当局可以通过干预外汇市场、进口自由化、放松对资本外流的控制并且严格监控短期资本流入来减轻投机压力。当局也应继续提高有效管理货币政策的能力及警惕性，对宏观经济和汇率稳定做出更加行之有效的持续的贡献。 作者简介：魏晖（1982-），男，汉族，山东济南人，毕业于武汉大学商学院，现任职于国家开发银行山东省分行，研究方向：汇率；袁婷（1982-），女，汉族，山东济南人，任职于齐鲁银行。
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