一、引言中国股票市场从成立之初至今已经度过二十年的历程了。在这些年中，股票市场虽然几经波折，但整体趋势还是不断发展进步的。而当我们评价这些年股票市场的发展的时候，除了关注市场规模的变化、制度的完善、结构的优化之外，还有一个重要的环节就是个体投资者的成熟与发展。毕竟，个体投资者至今仍是中国股票市场最大的资金提供者，同时也是市场中最主要的交易者。没有个体股民素质的提高，中国股票市场的发展必然是无源之水，无本之木。然而，在经历了市场的涨涨跌跌之后，中国的股民们是否已经摆脱了90年代初的那种狂热与盲目变得更为理性？他们对信息的解读和判断是否更加准确？他们的投资能力是否得到提升？投资收益状况是否得到改善？这些问题从实务的角度看关系到中国证券市场整体水平的发展和进步，从理论的角度看则关系到理性预期假说能否成立这一重要问题。我们知道，自Lucas等人在20世纪70年代对Muth(1961)提出的理性预期假设进行了一系列的深化之后，这一概念迅速成为经济学各领域对经济个体决策行为的一个基本假设。然而，问题在于理性预期假设本身并没有涉及到预期形成的问题。而在其后的很多文献中(如Bray，1982；Bray and Sav-in，1986；DeCanio，1979)，人们通常把理性预期的形成过程看做是经济个体的学习过程，而将理性预期的结果看做是一个递归的学习过程的收敛点。这些学者认为，个体虽然不可能在事先通过演绎的方法推断出真实模型，但是只要能够有效地运用历史信息并不断地学习，人们最终可以正确地发现经济现象背后潜在的真实模型，进而使他们的预期和基于真实模型推断的结果相一致。然而，学习的过程就其本质而言就是随着经验的积累，经济个体提升自己对经济问题认识(或预期)准确性的过程。因此，理性预期中的学习效应在证券市场上就体现为随着经验的积累投资者不断降低自己对证券真实价格的估计误差，从而降低投资过程中的非理性交易行为，提升投资收益的过程。因此，考察经验在投资过程中的作用，就等于是在去验证学习效应在股民这一群体中的存在性。换句话说，也就是在验证理性预期假说的现实基础是否成立。从这个角度来讲，本文同样具有较强的理论意义。在经济学的许多领域人们都非常重视对经济个体学习效应的研究(相关总结见Evans and Honkapohja，1999；Heckman，Lochner and Todd，2006)。近年来，金融学领域的众多学者也开始关注经验(或是经历)对股民投资行为的影响。例如，List(2003)利用试验数据研究了市场经验对参与者禀赋效应(Endowment Effect)的影响。List and Millimet(2005)考察了市场经验对个体理性水平以及个体理性发展情况的影响，结果发现，市场经验有助于个体理性行为的发展，它是个体变得更为理性的重要机制。Feng and Seasholes(2005)利用1，511位股民的个人交易数据研究了股民的交易经验和成熟程度(Sophistication)对处置效应(Disposition Effect)的影响。他们的研究表明，交易经验本身能够使股民的处置效应降低72％，而如果同时结合交易经验和成熟程度，则可以完全消除股民交易过程中存在的处置效应偏差。Seru et al.(2009)在Feng and Seasholes(2005)的基础上利用芬兰投资者的股票交易记录，考察了交易经验对股民的处置效应，以及股民是否选择退出股市这一决策的影响。此外，Greenwood and Nagel(2009)、Malmendier and Nagel(2011)则发现投资者的某些经历(例如是否经历过大萧条等)会影响到他们的投资行为和风险态度。以上的文献都表明，投资经验对投资行为有一定的影响。然而，这种影响对股民的投资收益有改善作用么？虽然Seru et al.(2009)发现随着投资经验的增加，那些能力较差的投资者会逐渐认识到自己能力的不足退出市场，从而提高了样本整体的投资收益水平。但是，对于那些继续留在市场的投资者而言，经验对投资收益又能产生何种作用呢？本文利用中国某证券营业厅个体股民的交易记录数据，考察中国股民的学习效应。文章主要关注两个问题：一是投资经验是否有助于改善股民的投资收益？也就是投资过程中是否存在学习效应的问题。我们用投资者的股龄、累计持有股票个数以及累计交易股票次数作为投资经验的度量指标，然后在控制了投资者的年龄、性别等个人特征之后考察了上述经验指标对投资收益的影响。二是股民的这种学习效应如何在投资能力上得到体现？我们认为，收益的改善还是要通过投资行为以及投资能力的变化才能得以实现。这种变化一方面可能体现在某些非理性行为(如处置效应)的减弱上；另一方面则可能体现在股民投资能力(如选股能力和择时能力)的提升上。对于前者，已经有一些文献进行了研究，因此，本文更多地从股民投资能力变化的角度考察经验对投资收益的作用。文章随后的安排如下：第二部分简要介绍了文章使用的数据和研究方法并对相关指标的统计情况进行描述；第三部分考察了经验对投资收益的影响；第四部分则从股民的选股能力和择时能力的角度考察经验对投资收益改善作用的实现途径；第五部分对结论进行了总结。二、数据与研究方法(一)数据基本情况介绍本文使用的数据主要由以下三部分构成：一是1999年1月1日至2003年12月31日中国沪深两地市场A股股票的周股价数据以及沪深市场加权股票指数。这部分数据来自国泰安数据库(CSMAR)。二是1994年9月1日至2003年12月31日，中国某证券营业部开户状况数据。该证券营业部于1994年9月成立，为当地第一家证券营业部，客户覆盖面广，有很强的代表性。开户状况数据包含了从该营业部建成之日起到2003年年底所有在该营业部开户的账户信息。主要包括户主年龄、性别、开户时间。截至2003年年底，该营业所共有16429个资金账户。从开户时间上看，1999年以前开户的共5678个，此后五年每年新开户人员分别为2183个、4991个、2136个、1066个和375个；每年实际活动账户数分别为4142个、8263个、8765个、6316个和5892个。在这些账户中，男性投资者共8899人，占总账户的54％；女性投资者共7530人，占总账户的46％。从开户人员年龄上看，年龄主要集中在20～50岁之间，其中，年龄在21～30岁之间的投资者占总投资者的34.6％；年龄在31～40岁之间的投资者占总投资者的36.4％。三是1999年1月1日到2003年12月31日期间在该证券营业部发生的所有的股票交易记录。这一数据包含了每笔交易发生时间、买卖标志、股票代码、股票发生额和股票余额。在本研究考察的时间段内，数据共包含780148条交易记录。其中，发生的卖出股票的交易共351256笔，买进股票的交易共428892笔。为了考察经验对股民收益状况的影响，我们需要计算股民的投资回报率，并找到适当的指标对股民的投资经验进行衡量。这里的投资回报率我们选择了以周为单位的净超额回报率，而投资经验的度量指标则选择了股民的股龄、累计持有股票个数以及累计交易股票次数。它们的具体定义如下。(二)净超额回报率计算我们用投资者每周经风险调整后的净回报率作为度量投资表现的指标。为了计算该指标，我们首先计算出每个账户所持有的投资组合的周回报率。在这一过程中，我们做了两个简化处理：一是假定所有的证券都是在每周的最后一天进行买卖的。这样就忽略了购进股票在购进日到周末的收益，但包含了售出股票在售出日到周末的收益。二是忽略周内交易情况，也就是说如果投资者A在同一周内买卖同一只股票，就对这些交易进行加总，从而得到这周净买进(或者卖出)量。对于投资者在这周对同一只股票买卖获得的收益或者损失，本文不予考虑。这种简化与Barber and Odean(2000)一文的做法相同。接下来我们在毛回报率的基础上剔除了证券交易成本。这主要包括两个部分，一部分是印花税，另一部分是交易佣金。1999年1月1日至2003年12月31日期间，我国印花税税率曾经历过两次调整，交易佣金经历过一次调整。对应着不同的阶段我们扣除的交易成本数量也相应变化，并由此得到净收益①。最后我们用沪深两地流通股市值加权平均的指数收益率作为两市的基准收益率，从投资者净回报率中剔除该基准收益率即得到投资者的净超额回报率。(三)投资经验指标沿袭Feng and Seasholes(2005)以及Seru et al.(2009)的做法，我们用投资者的股龄作为度量投资者综合经验的指标。此外，我们还用累计持有股票数度量股民对市场中股票的了解程度，并用累计交易股票数作为股民交易经验的度量指标。在上述三个变量中，股龄和累计交易数与经验之间的关系是明确的。随着股龄的增加，投资者对市场以及股票的了解程度都在增加。随着交易次数的增加，投资者对交易时机的把握能力也会逐渐改善。因此，如果股民存在学习效应，那么随着股龄和累计交易次数的增加，股民的投资经验也在增加，其收益状况应该逐渐改善。然而，累计持有股票个数与经验之间的关系却并非完全确定。随着投资者持有越来越多的不同的股票，他了解和研究的股票的范围在逐渐扩大。从这个角度而言，该指标能够在一定程度上反映出投资经验水平。然而，持有不同股票数的多少并不能反映投资者对某只特定股票的了解程度(或者说深度)。如果投资者频繁更换其持有的股票，那么他对任何一只持有过的股票的了解程度都很低。因此，累计持有股票数与经验之间的关系还要依赖于投资者在每只股票上平均的持有时间。给定两个投资者在每只股票上持有的时间都相同，那么累计持有股票数越多的投资经验应该越丰富，进而投资表现应该越优异。然而，由于受到数据限制，我们难以计算出投资者在每只股票上的持股时间②，因此，这里就利用交易次数从反面对这一因素进行度量。在相同交易次数的情况下，购买不同股票数越多的投资者，对单只股票的了解程度相应就会降低，投资者对该股票的经验就越少。(四)其他指标的计算除了上述经验指标之外，我们在回归方程中还加入了另外一个同时与经验和投资收益相关的指标——资金规模。一方面，资金规模是影响投资行为和收益的重要因素。由于在样本期内中国股票市场尚未推行做空机制，股票买卖的进行完全依靠股民账户内的自有资金，因此资金规模的大小决定了股民的预算约束集。此外，史永东等人(2009)也发现，不同资金规模的投资者其风险偏好是存在差异的，投资策略的选择也有所不同，这些差异很可能会进一步影响其投资收益。另一方面，投资规模与经验也是相关的。一般而言，投资者在没有任何投资经验的时候，投入在股票中的资金数额相对较小；而随着经验的丰富，投资者用于购买股票的资金会逐渐增加。因此，在研究过程中控制资金规模是非常必要的。本文利用股民投资组合在每周初的市场价值作为这一周该投资者的投资规模，然后对该投资者每周的投资规模进行平均，得到该股民在交易期间的平均资金规模。换手率是影响股民投资回报率的另一个重要因素。Barber and Odean(2000)利用美国某折扣经纪商的客户交易记录对换手率和真实收益状况进行的研究表明，在剔除交易成本之后交易频繁投资者年投资回报率的几何平均值比交易不频繁投资者低7.1个百分点。也就是说，平均看来交易频繁投资者的实际收益率远远低于交易不频繁投资者。因此，交易频率或者换手率对实际投资回报率的影响巨大。本文借鉴了Barber and Odean(2001)中对换手率的计算思路，并对其中不适合中国股票市场特征之处进行了修改③。我们认为，换手率等于卖出股票的换手率和买进股票换手率的平均值。在给出上述基本指标的定义与计算方法之后，我们就可以用(1)式考察经验指标对收益率的影响。三、学习效应的检验结果(一)经验对投资回报率的影响首先我们用投资者的经验指标对投资回报率进行回归。由于本文的数据只涵盖了投资者1999年之后的交易记录，因此对于1999年之前开户的投资者来说，数据中并没有他们在1999年1月1日时持有股票的买入时间，也就无法计算他们这部分股票在卖出时获得的收益状况。对于这一问题，Feng and Seasholes(2005)的做法给了我们一个很有价值的参考。该文的工作论文(2004年6月)运用的是在1999年1月1日之后开户的、有着完整交易记录历史的股民的数据(共1511个账户)，但是在发表的版本中汇报的结论则是用超过2900个账户、包含不完整交易记录历史的股民的数据进行的。而两种数据得到的结论并没有本质的差异。本文沿袭他们的做法，分别用两种数据来考察经验对收益的影响：一种方法是将1999年之前开户投资者在1999年之前买进并在1999年1月之后卖出的股票(样本中有卖出记录，缺失买入记录)从其投资组合中删除，只考虑这部分投资者在1999年之后买进股票的收益状况。另一种方法是将1999年之前开户的投资者从样本中剔除，只考虑拥有完整交易记录的投资者。由于第二种方法导致了大量观测值被删除，因此文章主要结论的汇报是按照第一种方法进行的，但我们会用第二种方法对某些重要结论进行检验，以增强结论的稳健性。表2-Panel A是基于所有投资者的交易数据回归的结果，而Panel B中的结论则是基于1999年1月之后开户投资者的交易数据回归的结果。在表2中，模型(1)是用净超额回报率对三个经验指标进行单变量回归的结果；模型(2)～模型(4)是净超额回报率对三个经验指标以及资金规模的不同组合的多元回归结果。从表2我们可以得到如下结论：首先，单变量回归结果显示三个经验指标对净超额回报率的影响都是正的。而且这种影响在0.001的水平上都是显著的。这说明在单独考虑这三个经验指标的时候，它们对于投资收益状况的改善都有正面作用。其次，在模型(2)～模型(4)这三个多变量回归方程中，我们可以发现作为经验指标的股龄和累计交易次数对收益率的影响始终显著为正。这表明这两类投资经验的增加改善了投资收益状况。但是，累计持有股票数与收益率之间的关系却依赖于模型是否控制了累计交易次数指标。当控制交易次数的时候(模型2与模型3)，或者说给定相同的累计交易次数的情况下，累计持有股票数越多投资收益状况越差。而在不控制交易次数的情况下(模型1与模型4)，累计持有股票数越多投资收益状况越好。之所以会出现这种结果，原因在于投资者对市场的了解和认识是需要从两个方面来度度量的。一方面是我们对市场中不同股票的了解程度。在实际投资过程中，人们对市场中股票的认识总是会有先后顺序的。随着投资的不同股票越来越多，人们的投资视野在逐渐扩大，投资到不同股票上的经验也会越来越丰富，同时也增加了未来投资可供选择的股票范围。另一方面是我们对市场中单只股票的了解深度。持有不同股票数的增加并不会加深投资者对某一特定股票的了解程度。但是，如果投资者在相同时间内持有的不同股票数越多，或者说他在相同交易次数的情况下交易不同股票数越多，那么该投资者在单个股票上花费的时间就越短，对自己购买的股票的了解程度就越弱。因此，一旦控制了累计交易次数，持有不同股票数对投资收益率的影响就取决于上述两种影响的加总。从本文的研究结果看，这一影响是负值。如果以模型(3)的回归结果为基准，投资者的股龄每增加一年(按照52周计算)，周收益率就会增加0.1％(用复利公式转化成年收益率约为5％)。对于一个拥有平均股龄(142.8周，约3年)的投资者而言，他因股龄因素比初入股市的投资者每年多获得15.32％的收益。由于累计持有股票数和累计交易次数之间存在交互作用，因此，我们将二者对收益率的影响放在一起进行度量。按照模型(3)的结果可以发现，对于一个拥有平均累计持股数(15.6只)和平均累计交易次数(51次)的投资者而言，他因这两项投资经验而比初入股市的投资者每年多获得6.4％。而对于一个拥有中位数投资经验(123.6周股龄、累计持有过9只不同股票、累计交易过22次)的投资者来说，他因这些投资经验而比初入股市的投资者每年多获得12.36％的收益。以上是用全样本数据进行的回归分析，表2-Panel B则给出了1999年之后开户投资者的学习效应的检验结果。比较Panel A和Panel B中的结果可以发现，不同样本回归得到的结论并无本质差异(符号和显著性)。这从另外一个角度证实了上述结论的稳健性。(二)性别与学习效应性别差异是投资者行为和心理产生差异的重要原因，心理学研究表明，在金融领域，男性比女性过度自信的程度更严重(相关的文献总结可参见Barber and Odean，2001)。这导致了男性和女性投资者在对市场信息理解偏差的程度上出现不同，进而影响了二者的投资决策和投资收益。谭松涛和王亚平(2006)的研究也证实了，在中国股票市场中男性投资者过度交易程度要高于女性投资者。如果将不同性别投资者的投资心理看作是他们的先天禀赋的话，上述这些结论表明股民禀赋的差异对投资收益产生影响。那么不同性别投资者能否通过后天的学习缩短先天性格差异对投资收益造成的差距？接下来，文章考察投资经验对投资收益率的影响。表3给出了样本中不同性别投资者在各主要指标上的差异。从表3的统计结果可以看到，女性投资者在股龄、持有股票数、交易次数以及换手率等指标上均低于男性投资者，而净超额回报率却高于男性投资者0.05个百分点(折合成年率大约是2.5个百分点)。接下来，我们按照性别将样本分为两部分，然后分别进行(4)式的回归。结果见表4。从该表可以看出，首先，无论是男性还是女性投资者都存在一定的学习效应。这体现在股龄指标在所有回归模型中对两类投资者的收益率都有正向影响。而且，在不控制累计交易次数的情况下，随着持有不同股票数的增加，两类投资者的收益率都会有所增加。但是，从数值上看，投资经验对女性投资者收益状况的改善程度要超过男性。一个拥有平均投资经验(142.8周股龄、累计持股15.6只和累计交易51次)的女性投资者要比相应投资经验的男性投资者每年多获得3.8％的收益。此外，从表4我们还发现了一个比较有趣的结果。那就是在控制了累计交易次数指标之后，持有不同股票数对男性的影响是负的，对女性的影响是正的。我们认为，出现这一结果的原因在于男性和女性交易频率之间的巨大差异。从表3的统计描述可以看出，男性投资者股票换手率是女性投资者的两倍。如前所述，持有不同股票数对收益率的影响依赖于两种效应的加总。女性投资者在交易频率较低的情况下增加持有不同股票数，可以使她们对整个市场认识范围的增加大于对个股认识程度的降低，进而使女性投资者收益增加。对于男性投资者来说，由于其本身交易频率非常高，因此增加持有不同股票数使他们对整个市场认识的增加小于对个股认识程度的降低，进而使男性投资者收益降低。(三)年龄、投资经验与收益Ang and Maddaloni(2005)，Goyal(2004)的研究表明，年龄因素会影响个体的投资决策。同样，在研究经济个体的投资经验对收益的影响时，年龄也是非常重要的因素之一。这主要由于以下两个方面的原因：一是不同年龄阶段的人所接受的教育、工作情况、人生阅历均有较大差别。这一情况对于中国来说尤其如此。我们知道，那些年龄较大投资者在计划经济时代生活的时间比较长，他们的生活习惯、投资习惯以及对市场的认识和那些在改革开放之后成长起来的年轻人有较大差异。这也导致了他们对同一信息解读方式的不同。因而，这类投资者之间出现异质性的可能性更大。另一方面，从生命周期的角度看，不同年龄层的人处于各自生命周期的不同阶段，他们的收入状况、风险偏好以及对投资品的需求都不尽相同，这些都会对其投资行为产生影响。因此，有必要从年龄角度对投资者进行分组，考察不同年龄投资者的投资经验和投资收益之间的差别。这一节按照年龄将投资者分为六组，分别是：25岁以下、26～35岁、36～45岁、46～55岁、56岁以上。表5给出不同年龄组投资者投资收益、经验指标以及投资规模的均值情况。从表5中可以发现以下特点：第一，从回报率的角度看，年轻人的净超额回报率要高于老年人。第二，从股龄指标上看，投资者的股龄和其所处的年龄组近似地成反向关系。年轻人股龄平均要超过老年人。这说明，和老年人相比，年轻人更早地进入股票市场。第三，从交易次数的角度看，随着年龄的增加，投资者交易次数也在增加。但是，如果考虑到不同年龄组股民的投资规模，可以发现，25岁以下投资者每万元资金的交易次数最高，56岁以上投资者每万元资金交易次数最低，而其他三个年龄组的投资者在该项指标的统计上比较接近。第四，随着年龄的增加，投资规模也在增加。对于这一现象的一个合理解释是，随着投资者年龄的增加，其财富也在增加，因而，投资股票市场的金额也随之增加。为考察各经验指标对不同年龄组股民投资收益状况的影响，我们用不同年龄组的交易和回报率数据重新做了方程式(4)的回归。回归结果见表6：从表6中可以看到在三个经验指标中，股龄对不同年龄组股民影响大小的变异系数最小，持有不同股票数的变异系数最大。这进一步看出股龄是最为稳定的衡量经验的指标。而在不同年龄组投资者的比较中，持有不同股票数反映了个体对复杂投资组合的管理能力。从回归结果可以看出，在所有投资者中，只有36～45岁阶段的投资者在现有的交易次数水平下，继续增加持有不同股票数可以提升自己的投资收益。而对于其他年龄组投资者来说，将自身的精力集中在较少的股票上对自己的投资收益更为有利。最后，整体上看，交易次数的增加有利于提高自身的投资收益。但这一结果是在没有区分投资者性别的前提下得到的。如果具体到不同性别投资者，其结论还需进一步分析。四、经验与投资能力为了更好地认识股民学习效应产生的机制，我们进一步从股民的选股能力和择时能力两个角度考察了经验对股民投资能力的影响。我们认为股民的选股能力体现在他们买入股票在未来一段时间内的市场调整回报率上。股民买入的股票未来的市场调整回报率越高，我们认为该股民的选股能力越强。为了考察股民选股能力随投资经验的变化情况，我们针对每个买入交易记录计算出这笔交易发生时该投资者的股龄以及该交易发生之后一周内买进股票的市场调整回报率，然后用投资经验对该回报率水平进行如下回归：对(2)式的回归结果显示，股龄每增加一年，买入股票的收益率增加1.04个百分点(相应t值为4.23)；累计交易次数的增加对买入股票的收益率没有显著影响(回归系数为.00047，t值为0.48)；而累计持有不同股票数对买入股票收益率的影响为负——给定投资者的交易次数，每多持有10只股票，股民买入股票的收益率降低0.32个百分点(相应t值为-2.38)。这些符号与前面一节的结论基本相同。从回归结果可以看出，投资经验对于股民的选股能力有一定的提升作用。随着投资经验的增加，股民买入股票的市场调整收益率有显著的增加。从表7中可以看出，股民在t期买入股票的资金在总交易资金的比例与t+1期股指回报率之间有一个显著为负的关系。这表明股民在股票投资过程中的择时能力较差。但是，从交叉项上看，股民的股龄越高、累积持有股票数量越多，则择时能力就越强。虽然，累积交易次数对股民择时能力的影响并不显著，但总体上看来，随着股民投资经验的增加，其择时能力也在逐渐增强。由此可见，经验对收益的改善作用不但体现在股民选股能力的改善上，股民的择时能力也随着经验的增加而得到提升。五、结论本文利用中国某证券营业部的个人股票交易数据，考察了投资经验对股民投资收益状况的影响。文章的主要结论有以下两点：第一，投资经验有助于改善股民的收益状况。随着投资经验的增加，股民的投资收益有着显著的上升。第二，投资收益的改善源于股民选股能力和择时能力的提升。随着投资经验的增加，股民的选股能力和择时能力均有显著地提高。此外，从本文我们还能够对三个不同的度量投资经验的指标进行一个比较。我们发现：股龄是衡量投资经验最为稳定的指标。在不同的样本状况下、对应不同的分组方法，投资收益均随着股龄的增加而增加。累计交易次数对收益率的影响依赖于投资者的性别，在不区分性别的情况下(全样本和按年龄分组的样本)，累计交易次数的增加有利于提高投资收益。但是，如果按照性别将样本分为两类，我们就可以发现累计交易次数对男性投资者的影响是正的，但是对女性投资者的影响是负的。有趣的是，我们比较了男性和女性投资者的换手率水平后可以发现，女性换手率水平显著低于男性。这可能意味着Barber和Odean(2001)发现的不同性别投资者换手率之间的显著差异在一定程度上可以从理性的角度来解释：即频繁的交易给男性投资者带来正的投资收益，给女性投资者带来负的收益，因此前者交易频率高于后者可能是投资者理性选择的结果。持有不同股票数对收益率的影响依赖于是否控制投资者总的交易次数。在不控制交易次数的情况下，持有不同股票数越高说明投资者对整个市场的了解程度越深，投资经验越丰富，从而他们的收益情况倾向于更好。但是，如果给定投资者的交易次数，购买不同股票数越多的投资者，对某只特定股票的了解程度相应就会降低。此时，持有不同股票个数对投资回报率的影响就取决于上述两种影响的总和。从分性别的回归中我们可以发现，在控制了累积交易次数之后，持有不同股票数的增加会提升女性投资者的收益，但男性投资者收益却会受损。作者感谢光华管理学院的王亚平副教授对本文的悉心指导和建议。感谢匿名审稿人的宝贵建议。注释：①1999年6月1日印花税税率从0.4％降低到0.3％；2001年11月16日从0.3％降低到0.2％。交易佣金有过一次调整，即2002年5月1日从0.35％降低到不高于交易金额的0.3％，而该交易所实际收取佣金为交易金额的0.26％。②本文使用的数据是投资者交易的流水记录，因此对于样本期之前购买进来或者样本期之后出售出去的股票我们无法计算投资者持有该股票的时间长度。此外，有些股票投资者可能在样本期之前曾经进行过交易，虽然在样本期之初投资者没有持有该股票，但是对该股票的了解和经验值却不等于零。③Barber and Odean(2001)把所有超过1的月换手率全部赋值为1，从而将月换手率控制在小于1的范围。由于中国投资者换手率远远高于美国，如果按照这一的做法可能会引起较大偏差，因此我们没有这样处理。
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