胡可果，辽宁大学商学院博士生，沈阳 110036；姚海鑫，辽宁大学商学院教授、博导，沈阳 110036
我国上市公司“麻雀变凤凰”的故事从来就没有间断过，导致投资者对ST公司甚至已经暂停上市公司的投资狂热有增无减，这种现象已成为中国资本市场一种特有的现象。一直以来，不乏证券媒体、股评家以及股民对此问题的广泛关注和热议，但理论界对此目前尚未形成全面、系统的研究。本文试图从我国资本市场这种特有现象的几个典型案例入手，分析其特征、成因及负面影响，在此基础上，提出一些有针对性的建议和设想。一、相关研究述评及非市场化并购重组概念的提出Manne(1965)认为公司资源的非效率配置可以通过公司控制权市场的竞争得以纠正。Jensen & Ruback(1983)和Franks & Harris(1989)研究认为，由于并购溢价的存在会导致被购并公司股东权益在一定时期内大幅上升，因而能提高市场效率。Muller(1992)将企业合并的原因归纳为增加市场能力可以提高效率和解决代理问题等。与国外研究结论不同的是，叶鹏飞(2001)运用交易比价指标研究了关联方和地方政府在上市公司并购重组中的作用及影响程度，指出政府的定价行为往往是无效率的，避免过度干预是当前我国资产重组的重大问题；顾勇和吴冲锋(2002)运用回归方程对购并过程的股价反应进行了实证检验，分析出我国上市公司并购中的融资渠道动机和股票炒作动机。宋冬林和金成晓(1998)、王长征和张华清(2002)、张德亮和丕禅(2002)等研究认为，纯粹由市场因素作为内在动机推动的并购，在我国上市公司购并案例中较为少见。综上所述，可以说我国目前还缺乏规范意义上的标准并购重组行为。成熟资本市场中上市公司并购重组的主要形式为资源整合型并购重组，是优化资源配置的重要途径。19世纪末至20世纪初，美国企业经历了5次并购浪潮：第一次是横向并购，旨在扩大生产规模，以占有更大的市场份额；第二次是纵向并购，目的是整合上下游产业链；第三次是混合并购，旨在实现多元化经营，规避风险；第四次是杠杆并购，目的是低买高卖，赚取差价；第五次是全球并购，目的是在全球范围内进行资源配置。国内相关理论研究成果也在我国实践中得到了验证。与西方成熟资本市场的情况不同，近年来我国上市公司发生的并购重组多数是从股权和资产证券化的角度，目的是通过并购重组ST公司实现“保壳”或者“借壳上市”。并购重组的方式基本属于资产置换型和关联交易型，真正从产业角度以行业并购为目的的并购重组案例并不多。可以说，由于我国资本市场“新兴加转轨”的特征，我国上市公司发生的并购重组绝大多数具有非市场化特征。非市场化并购重组是相对于市场化并购重组而言的。市场化并购重组一般是基于如下目的：①谋求企业经济实力的增长，促进企业扩张；②追求规模经济和获取垄断利润；③获取先进技术与人才，跨入新的行业；④收购低价资产从中谋利或转手倒卖等。与市场化并购重组主要是基于产业规划和企业发展战略的目的不同，我国上市公司的多数并购重组主要是基于“保壳”或“借壳上市”目的，本文将此类并购重组统称为非市场化并购重组。二、上市公司“不死鸟”典型案例“不死鸟”一词来源于神话传说中一种生命能够循环往复永不会死的鸟。证券媒体将资本市场上已没有持续经营能力，在经营层面和财务层面都应该退市而没有退市的上市公司形象地称为“不死鸟”。“不死鸟”上市公司绝大多数都是在岁末年终通过变卖资产、债务重组、大股东输血和政府补贴等方式实现盈利，从而达到“不死”的目的(即股票继续上市交易或者避免终止上市的目的)。部分公司甚至屡试不爽，形成了“二一二”(即两年亏损一年盈利并连续反复)的盈利操纵模式。此类公司普遍存在媒体传闻多、股价变动频繁、内幕交易问题严重和信息披露不规范等突出问题。多数公司还呈现出典型的“三无”(无资产、无收入、无人员)特征。由于我国资本市场没有完善的退市制度以及非市场化并购重组盛行，导致投资者在对上市公司投资决策时良莠不分，甚至出现了“劣币驱逐良币”现象。资本市场上的投机盛行，损害了资本市场“公开、公平、公正”原则，干扰了资本市场资源优化配置和价格发现基本功能的发挥，严重影响了资本市场的效率。1.“三无”公司*ST星美受投资者青睐星美联合股份有限公司(股票代码000892)于1997年11月由原四川三爱工业股份有限公司和原四川海陵实业股份有限公司合并组建成立。1998年10月公司发行5000万股并在深交所上市，2007年12月公司债权人向法院申请破产重整，2008年12月31日公司完成了破产重整，2009年4月公司完成股权分置改革，截至2010年底，公司总股本为41387.69万股，注册地为重庆市涪陵区。①该公司具有如下特征：第一，典型“三无”企业。公司2010年年报显示，截至2010年底，公司资产总额为94.91万元(其中仅包括货币资金94.71万元和其他应收款2000元两项资产)，负债为1570.36万元，资产负债率为1654.58%。2010年全年实现营业总收入为55.2万元，净利润为-310万元。此外，公司2010年年报披露称：“报告期末，公司现有7名员工”。根据年报显示的数据分析，公司属于名副其实的“三无”(无资产、无收入、无人员)公司。第二，公司价值与市值严重脱节。2011年2月25日，因公司2009年和2010年连续两年经审计的年度净利润为亏损，根据《深圳证券交易所股票上市规则》规定，公司股票被深交所实行警示存在终止上市风险的特别处理。然而，尽管公司存在退市的风险，且是标准的“三无”公司，但公司股票一直受到投资者的青睐。按照2010年12月31日公司股票的收盘价5.40元计算，当时公司总市值约为22.35亿元。2011年4月18日公司股价上涨至6.52元/股，对应市值约为26.98亿元。不考虑公司可能存在并购重组的市场预期，公司价值与市值严重脱节。第三，控股权变更频繁。通过查阅wind资讯公开披露的资料，*ST星美曾经多次发生控股权变更。伴随着控股股东的变更，其名称也先后改为“重庆三爱海陵股份有限公司”、“重庆长丰通信股份有限公司”、“长丰通信集团股份有限公司”和“星美联合股份有限公司”。2.天龙集团通过非市场化并购重组实现“僵而不死”太原天龙集团股份有限公司(股票代码600234)，其前身为太原天龙商业贸易集团总公司，1988年12月成立，1992年10月以定向募集方式整体改组设立为股份制企业，改制后公司总股本为6386万股。2000年5月公司向社会公开发行A股3000万股，并于6月在上交所挂牌交易，发行后股本总额为9386万股。2003年公司第一股东太原市财政局转让股权，公司股权性质由此从国有控股变为民营控股。2007年1月公司股权分置改革方案实施后，股本总额变更为14460.42万股。公司注册地为山西太原市。此公司特征有：(1)“二一二”典型盈利模式。2000年，天龙集团上市当年实现每股收益0.21元。但上市后第一年2001年公司就全年亏损，每股收益-0.73元。2002年继续亏损后，首次出现连续两年亏损，面临暂停上市风险。2003年，公司第一大股东太原市财政局将其持有的29%国有股转让给金正数码，并于2003年11月11日完成了股权过户。在控股权变更的背景下，2003年天龙集团首次通过与金正数码资产置换和资产剥离实现扭亏为盈，当年实现每股收益0.22元，从而规避了“连续三年亏损”暂停上市的厄运。2004年和2005年公司第二次连续两年亏损，2006年公司再次通过非市场化并购重组实现扭亏为盈，公司第二次避过了“连续三年亏损”而暂停上市的命运。此后，公司“二一二”盈利模式一直持续。公司历年盈亏情况见表1所示。(2)依赖非市场化并购重组实现盈利。天龙集团多次通过非市场化并购重组(详见表2)规避了暂停上市的厄运。公司自2000年上市后，通过非市场化并购重组实现“二一二”盈利模式。按照扣除非经常性损益的净利润计算，天龙集团上市后除了2003年因实际控制人变更导致主营业务变化实现微利外，其余8年均为亏损。(3)连续7年“资不抵债”。天龙集团的每股净资产由2003年的1.61元降至2004年的-3.73元，首次出现“资不抵债”，此后，直至2010年连续7年“资不抵债”(见表1)。三、“不死鸟”现象存在的原因分析“不死鸟”现象在我国资本市场既具有特殊性，又具有普遍性，这与我国退市制度设计、非市场化并购重组以及资本市场发展背景等有着密不可分的关系。1.直接原因分析(1)退市制度。我国上市公司现行退市制度是上市公司“不死鸟”现象存在的最为直接的因素。依据《证券法》相关规定，连续4年亏损将被实施终止上市，这个单一净利润指标很容易被操纵，绝大多数公司能通过盈余管理(主要方式是非市场化并购重组)实现扭亏避免退市，保住壳资源。同时，按照《股票上市规则》的规定，上市公司在暂停上市当年的年报披露后必须提出恢复上市的申请，交易所应当在收到申请的1个月内做出恢复上市或退市的最终决定。如果交易所要求提供补正材料的，补正材料的时间可以不在以上时间限制以内。依此，很多公司通过“缓刑期”一直暂停上市，有的公司暂停上市长达七八年之久，未能终止上市。根据同花顺iFinD统计，截至2010年底，沪深两市共计有76家上市公司被实施了终止上市。其中，46家公司因连续4年亏损而退市(详见表3)，属于强制或者被动退市的情形，其余均属于自愿或者主动退市的情形。从10年来全国强制或被动退市的趋势看，终止上市的公司越来越少，退市难以成为我国资本市场很多问题爆发的源头。据深交所统计，我国资本市场的年平均退市率不足1%，按照强制或者被动退市口径计算，我国上市公司退市率将更低。与世界其他主要资本市场相比，我国上市公司退市率显得非常低：美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率为6%；英国AIM市场每年超过200家公司退市，退市率大约为12%。(2)非市场化并购重组。非市场化并购重组政策和监管导向也是上市公司“不死鸟”现象存在的直接原因。目前，我国上市公司并购重组相关的监管制度及其倾向以及上市公司行政许可的执行均是旨在鼓励上市公司非市场化并购重组。通过wind资讯统计，2001年至2009年，经证监会核准的上市公司重大资产重组的案例中有55%发生于绩差公司(指公告重大资产重组方案前一年度亏损或每股收益小于0.1元的公司)。如按上市公司公布重大资产重组预案的情况进行统计，绩差公司重组所占比例达64%。按同一口径统计，上市公司并购也多数发生在绩差公司中。经证监会并购重组委员会审核的绩差公司重大资产重组(涉及并购的)占并购重组总数的74%。从上述数据可以看出，近年来我国上市公司重大资产重组多数是在绩差公司中进行的，究其动机，这些并购重组多数是为了实现“保牌”或者“借壳”的目的。非市场化并购重组的盛行，严重占用了资本市场的资源，甚至通过反向激励的影响，降低了市场化并购重组的动力，阻碍了以行业并购为目的的市场化并购行为的发展。2.间接因素分析间接因素包括：其一，高门槛的IPO制度。我国严格的IPO制度导致上市难，必然形成上市通道的紧缺。在通过正规渠道上市难的背景下，借壳上市就成为一种最佳的替代方式。这也就必然导致众多公司热衷于选择并购ST公司这种非市场化并购重组方式。其二，弱约束的上市融资制度。弱约束的上市融资制度反向催生了大量企业的上市冲动。我国资本市场募集资金使用制度存在软约束，以及我国资本市场特有的高市盈率能带来超募资金对企业产生巨大诱惑，使得企业更加热衷于上市融资。其三，欠完备的投资者保护制度和分红制度。与成熟证券市场相比，我国上市公司大股东往往具有超额的控制权收益，甚至有部分上市公司控股股东通过多种方式侵占、掠夺上市公司资源，再加上我国资本市场普遍存在股东回报意识淡薄，使得企业上市收益远远大于上市成本，上市甚至成为“一本万利”的买卖，从而激发了企业上市的热情。其四，缺失的违规惩罚措施和不相称的违规成本。虽然近年来我国资本市场相关法律法规不断地建立健全，但对证券市场违法违规行为的惩罚存在界限模糊、执行不力等问题，尤其是执法力度和执法效率低下导致企业的违规成本与收益极不相称，也是企业偏好上市融资的间接因素之一。其五，超额投机收益。超额投机收益的存在是“不死鸟”现象广泛出现的“助推器”。反向激励带来的最为直观的变化是，一些毫无价值的上市公司因为具有重组预期和拥有“壳价值”而获得了不正常的高估值，使得借壳上市题材长盛不衰。同时，由于我国特有的以中小股东即散户为绝对主体的投资结构和因ST公司重组预期而股价飞升产生的示范效应，共同作用了ST公司炒作的狂潮。其六，独特的资本市场发展背景。我国资本市场发展模式是“不死鸟”现象存在的历史根源。我国上市公司IPO制度是从额度制、指标制开始，地方政府作为利益方，长期形成的地方政府的业绩观，使得追逐企业上市指标成为一种动力，不能丢失上市资源成为地方政府的共识。地方政府以地方垄断资源来重组空壳公司，竭力保牌，使退市制度难以真正执行。四、“不死鸟”现象对资本市场效率的影响首先，破坏了资本市场资源优化配置功能。ST公司通过非市场化并购重组使得股票价格及市值成数倍增长，吸引大量资金聚集到壳资源公司，使得大量优质企业和具有良好发展前景的项目得不到应有的资金，从而破坏了资本市场固有的资源优化配置功能。其次，干扰了资本市场价格发现功能。由于“不死鸟”的大量存在，造成市场对此类公司重组的超额预期，使市场上出现了越是面临着退市风险的公司股价越是上涨，造成投资者良莠不分，严重干扰了资本市场价格发现功能。第三，阻碍了产业并购发展。“不死鸟”的大量存在导致并购市场上出现了“劣币驱逐良币”现象。由于壳公司的价值远高于其实际价值，使得产业龙头以资源整合为目标的市场化并购成本激增，从而间接地阻碍了市场化并购重组的发展。第四，损害了价值投资理念。当上市公司不能为股东创造价值，只剩下炒作“壳资源”的投机价值时，必将鼓励市场的投机心理，从而毒害市场投资文化。泡沫投机盛行，投资者的风险意识也难以树立，势必损害资本市场中的价值投资理念。最后，滋生了内幕交易违规行为。与“不死鸟”现象相伴相随的是各类重组传闻和内幕交易，几乎所有ST上市公司都有过重组传闻。五、结论与政策建议综上所述，可以得出如下结论：我国上市公司大量“不死鸟”现象的出现，主要原因在于退市制度的缺失和非市场化并购重组的盛行。而非市场化并购重组的盛行和退市制度的不完善，势必影响资本市场资源配置功能、价格发现功能的发挥和市场化并购重组的发展，同时损害了市场价值投资理念，甚至滋生市场违法违规行为，最终，必将会大大降低我国资本市场的效率。2005年启动的股权分置改革消除了中国股市存在的重大制度性缺陷——解决了资源流通问题。然而，时至今日我国资本市场优胜劣汰的资源配置和价格发现功能仍没有充分发挥出来，因此，当前资本市场迫切需要解决的是，通过建立良性资产重组制度和退市制度，从而尽快解决另一个重大制度缺陷——资源流向问题。为此，我们应该从以下几个方面入手：1.尽快改革和完善退市制度当前我国资本市场缺乏严格的退市机制。现行的退市机制存在退市门槛过高，退市标准易于规避，退市时间过长，退市渠道单一、难以发挥作用等问题，导致劣质上市公司“死而不僵”，长期滞留在资本市场难以退出。理论上，在正常的退市制度下，那些长期业绩不佳、管理不善，或者由于产业没落而被市场自然淘汰的公司，应该被及时清理出证券市场，只有市场保持在一个有进有出、动态平衡的合理状态，才能保持良好的生态和活泼的生机，否则资本市场必将运行不良。因此，我国应尽快改革和完善上市公司退市制度：①在“连续三年亏损”退市规则基础上，引入“资不抵债”退市规则。即凡是净资产连续3年为负数的上市公司暂停交易直至退市。同时，恢复上市中盈利指标应比照IPO有关规定，按照“扣除非经常性损益”后孰高原则确定。②退市制度设计应建立动态的升降转板机制，并要解决退市后公司股东流通权问题，强化退市公司投资者权益的司法保护。③在退市指标上增加强制分红指标。2.进一步促进并购重组市场化促进并购重组的市场化应做到：①扶持优质上市公司利用并购重组做优做强，实现资本市场资源向优质公司集中。积极支持鼓励强强联合、资源整合型的并购重组，审慎对待绩差公司的“借壳”行为。②进一步提高上市公司并购重组效率，研究建立对重组实际效果的评价机制，强化对重组方、中介机构的持续监管措施。③全面梳理并修订并购重组、再融资和退市制度等法律法规中鼓励“借壳”行为和鼓励非市场化并购重组的条款，消除市场预期，矫正市场行为。3.加快配套制度建设步伐首先，适时研究降低新股发行的标准和审批难度。借壳上市的泛滥与IPO审批的高难度互为因果，如果在堵后门的同时，适当降低正常上市的门槛，必将收到很好的效果。其次，进一步规范上市融资和再融资行为，多方位矫正我国资本市场中上市公司再融资“饥渴症”。最后，建立投资者保护和司法救济机制。我国《证券法》就内幕交易、虚假陈述、操纵市场等都有保护投资者的相关规定，但这些规定缺乏具体的实施措施和程序，在实际执行中尚难以落实。因此，相关部门应尽快制定相应的司法解释和执行程序。4.转变监管理念一直以来，监管部门视退市为“猛虎”，将“维护社会稳定”的政治任务凌驾于市场经济发展的经济任务之上。实际上，退市制度应该是资本市场良性循环不可缺少的一个环节，关系的应该是资本市场效率和“公开、公平、公正”的原则，而不是“维护社会稳定”。应该说，如果退市制度设计合理，并能够本着市场效率、“三公原则”去践行，不稳定因素也将被消化。相反，如果资本市场大量“不死鸟”长期存在、非市场化并购重组和投机盛行，资本市场资源优化配置和价格发现功能长期扭曲，这些矛盾必将越积越多，直至积重难返。因此，监管部门应该尽快转变监管理念。注释：
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