万明，中南财经政法大学金融学院副教授、博士；宋清华，中南财经政法大学金融学院院长、教授、博士生导师
一、引言我国证券交易所作为自律监管主体，有责任预防与制止上市公司的违规行为，通常情况下，证券交易所对上市公司及其董事的违法违规行为可以处以：口头警告、责令改正、内部批评、公开谴责、支付惩罚性违约金、停牌、暂停上市、终止上市等等。依据上海证券交易所与深圳证券交易所《股票上市规则》的有关规定，对信息披露违规的上市公司进行公开谴责是基于证券交易所层面的一种相当严厉的处罚措施。此外，为了进一步强化这种监管的作用，中国证监会于2002年发布了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，对违规公司的再融资加以限制，将上市公司及其董事在最近12个月内未受到证券交易所公开谴责作为增发新股的条件。证券交易所通过调查和查实上市公司信息披露违规事实，发布公开谴责公告，其主要目的是促使被谴责公司能及时认识错误、改正错误，并对其他上市公司起威慑作用，最终达到减少或杜绝此类违规事件的发生，保护投资者的利益，维护证券市场的秩序。自1999年深、沪证券交易所实施公开谴责制度以来，公开谴责已成为处罚上市公司违规行为最常用的方式之一①。一般而言，上市公司或者董事的违规行为被交易所公布于众并受到谴责后，其在投资者心中的信用肯定会下降，并影响到上市公司后期资金的筹措，最终导致上市公司股价下跌等一系列不利影响。因此，公开谴责应该能够有效地纠正并规范上市公司及其董事的行为，对证券市场的违规行为起到防微杜渐的积极作用。但现实中由于受到证券市场有效性、相关法律法规完善程度及其执行力情况等因素的影响，交易所公开谴责制度能否真正发挥惩戒作用需要进行实证研究。以往的文献显示的结论并不一致，大多数实证研究的结论显示公开谴责的效率低下。本文搜集了2005至2010年间上海证券交易所和深圳证券交易所公开谴责的数据，发现被谴责公司数量已经出现明显下降的趋势(见图1和图2)，②这是否意味着我国交易所公开谴责的效率已得到较大提高从而导致上市公司更加规范？本文目的就是通过对公开谴责这种最为严厉的惩罚措施进行实证分析，通过事件研究法来说明公开谴责是如何影响超额收益的，深、沪证券交易所的谴责效应是否相同，并进一步分析除了公开谴责这一因素外，还有哪些因素也会影响超额收益，进而更好地说明公开谴责的有效性。图1 上海证券交易所受谴责公司数量分布情况图2 深圳证券交易所受谴责公司数量分布情况本文后续内容的安排如下。第二部分是相关文献的回顾，第三部分是研究方法和样本选择，第四部分是公开谴责效率的实证结果及其分析，第五部分是对公开谴责效率差异的影响因素的实证分析，第六部分是结论与建议。二、相关文献回顾根据深、沪证券交易所《股票上市规则》的有关规定，交易所对上市公司的公开谴责要写入上市公司的诚信档案中。通过对上市公司“诚信档案”的观察，不难发现大部分上市公司及其管理层是由于披露虚假信息或未及时披露信息而受到公开谴责的。从“诚信档案”披露的内容看，受谴责公司拖延、隐瞒或篡改的信息主要包括公司业绩、质押担保、贷款、对外借款、对外投资或重大合同、上市公司与关联企业特别是母公司之间的关联交易等等。对于极易误导投资者的与实际情况不符的业绩预告，也常常被列为公司受谴责的原因之列。目前国内对交易所公开谴责有效性的相关研究还处于起步阶段，以往的研究主要集中在公开谴责制度存在的问题与原因分析和公开谴责效率的实证研究两个方面。(一)有关公开谴责制度存在的问题以及原因分析刘军霞和黄道平(2007)以1999-2005年被公开谴责的上市公司为研究对象，从谴责公告的年度分布、内容类型和处罚情况等方面分析，认为我们上市公司谴责公告制度没有起到威慑作用，证券交易所公开谴责制度的效果在逐渐弱化，其原因之一是我国证券市场信用体制不健全，部分上市公司不注重公司声誉，另一方面则是基于造假获得的收益远远高于为此付出的代价。其他一些学者的研究也认为受谴责公司的违规行为会对公司自身造成损害，也影响了市场和投资者对受谴责公司的信心，同时也证实了我国现行的公开谴责制度对某些不注重声誉的上市公司缺乏有力约束，因为对这类上市公司未实施相关的处罚措施，未能足够的增加上市公司信息披露的违规成本，因而未能对这类上市公司起到足够的威慑作用(刘树艳和王红蕾，2008；陈工孟和高宁，2005)。这种威慑效果的缺乏以及其较低的处罚力度同时还在制度上为上市公司信息披露违规提供了诱因(吴国萍，2009)。虽然存在以上问题，但在现阶段公开谴责仍然是交易所加强对上市公司监管的一种好办法，只是需要不断完善相应的法律法规制度(张旭明2005)。以往的研究很少对公开谴责效应弱化的原因进行全面系统的分析，陈见丽(2007)从一个侧面分析了受谴责公司的“小股东控制③”问题，其研究结论是，在2001年至2005年度，深、沪证券交易所206起公开谴责案例中，“小股东控制”公司在数量上占绝对多数。叶红雨和曾芒(2005)通过对2001至2003年的数据分析，发现第一大股东持股比例与诚信污点概率负相关。黄彦军(2005)从行业特征、股权结构、规模、盈利能力、负债状况等方面分析被谴责上市公司的特征，其研究结果表明行业特征、公司规模和盈利能力对信息披露违规产生了显著的影响。但该研究对公司违规行为与影响因素之间的内在关系缺乏深入的探讨。(二)有关公开谴责的效率和市场反应研究DeBondt和Thaler(1985)通过心理测试的研究方法得出的结论为，大多数人对重大事件与非预期事件存在着过度反应。国内学者也从多个角度对公开谴责的市场反应进行了实证研究，毛志荣(2002)应用事件研究法研究了中国证监会和证券交易所在1993年至2000年10月间对信息披露违规上市公司的处罚，研究结论显示处罚的公开性越强力度越大，则市场做出反应就越强烈，具体体现在受处罚公司的股价下跌幅度与处罚的公开性和处罚力度正相关；此外，研究结论还显示以交易所内部批评为主的上市公司信息披露处罚方式对受处罚公司的威慑力不足，具体体现为受处罚公司的股价没有因为处罚而发生显著变化；以内部批评为主的处罚手段不会对受处罚公司的再融资能力产生显著影响。朱伟骅(2003)应用1999至2002年的数据研究证券交易所公开谴责效应，得出了一些不同的结论，其研究发现市场并没有对受到公开谴责的公司的股价做出显著的反应，相反，市场会很快消化这类负面信息，也就是说交易所的公开谴责并没有发挥其应有的惩戒作用，受谴责的公司的信誉似乎并没有因此而受到显著的不利影响；其研究结论指出多期博弈也难以遏制违规现象的发生，其原因之一在于证券交易所的公开谴责给信息披露违规公司带来的成本要小于信息披露违规带来的收益。文守逊和扬武(2002)也得出了类似的结论，在运用SUR模型事件分析方法和统计资料研究对违规行为处罚后得出的结论表明，虽然市场对处罚的反应程度与处罚的公开性和力度呈现正相关，但处罚仍然没有足够的威慑力。董君(2004)的研究则揭示了一些时间窗口的反应，通过对深、沪交易所在2001至2002年做出的公开谴责进行事件研究后，认为被谴责公司的平均超额收益率在公开谴责公告日显著为负，进一步的研究揭示受谴责公司在谴责日后的股价表现依谴责的具体原因的不同而不同；研究还发现市场对证券交易所的公开谴责表现出过度反应，即股价会在谴责公告日后的几天内出现明显的均值波动。胡延平和陈超(2004)对交易所公开谴责事件研究的主要结论为，市场的反应程度与处罚的公开性和力度正相关，并且市场对公开谴责事件的反应程度呈现出随时间而加强的趋势。以往的研究大多是基于2005年以前的交易所公开谴责事件，2005年是中国股权分置改革的起始之年，股权分置改革对中国证券市场产生怎样的影响，对上市公司产生怎样的影响，需要从不同的角度进行实证研究，本文选取2005年后的样本数据，其目的之一就是要观察股权分置改革后，在一个新的证券市场环境下，交易所谴责效应是否得到加强？此外，以往的研究是将沪、深交易所的谴责数据混合起来，不加区分地进行运用的，本文则将深、沪交易所的谴责数据分别进行研究，观察是否存在差异，为进一步揭示交易所谴责效应提供新的证据与思路。此外，本文还要对造成交易所公开谴责效应差异或弱化的原因进行实证分析，在已知公开谴责是造成超额收益波动的原因之一的基础上，寻找是否还有其他原因也会导致超额收益的波动，并分析这些原因对事件研究结果会造成哪些影响。三、研究方法和样本选择(一)研究方法的选择本文选择事件研究法来研究交易所谴责对被谴责上市公司股价变动的影响。事件研究法的基本原理是：在理性市场的前提下，某种事件的发生会立即影响到证券价格的波动，通过观察事件发生日前后某段时间内相应证券价格的波动变化就能够衡量该事件的发生所产生的影响与后果。常见的做法就是检验在事件窗内样本股票的每天累计超额收益率CAR是否显著不同于零。下面是对该方法运用的一些设定。1.事件窗口的设定事件研究法应用中比较关键的问题就是事件窗口的确定和预期收益率及超额收益率的计算。事件期如果设定过短则会影响研究结果，设定过长又会增加数据处理的复杂性，因此选择一个合适的事件期就显得非常必要。事件研究所涉及的窗口主要包括：估计窗、事件窗、事后窗等。建立个股收益率与指数收益率之间回归模型时需要用到估计期中的数据，估计期的长度一般介于90天至180天之间。由于事件影响而产生的超额收益率AR和累计超额收益率CAR都是用事件期中的数据计算的，事件期的长度和估计期一样没有固定标准，一般介于2天至121天之间，当着重研究某一事件对股价的影响时，一般可选取事件日前后各数十天。事后期则用来考察事件发生后股价有无异常变化。本文将交易所对上市公司谴责的公告日的时间T设为0，事件估计期的时间区间设为[-140，-11]，而对于事件窗口的设定比较复杂，不同的设定影响到实证的结论。考虑到证券市场存在消息提前泄漏，同时市场有延迟反应，因此把[-10，10]定义为事件期。2.预期正常收益率的计算目前主要运用市场模型来计算预期正常收益率。市场模型考虑了与市场相联系的风险因素，其结果相对于其他模型更可靠，因此是目前使用最多的一种方法，也是本文将采用的方法。首先，计算个股和指数在估计期与事件期期间[-140，10]的对数收益，这是后面所有计算的基础。其次，运用市场模型计算估计期期间的个股收益率与指数收益率的回归模型。选择[-140，-11]作为估计期，以市场指数收益率为解释变量，以个股收益率为被解释变量，利用最小二乘法求得回归方程。模型如下：式中，N为样本公司的数量。(二)样本的选取与研究假设1.样本的选取本文以2005年到2010年为时间窗口，考虑到样本数据处理的复杂性等原因，分别选取上海证券交易所和深圳证券交易所公开谴责的上市公司为研究对象。通过比较研究，便于发现是否存在交易所之间的差异，也有利于对整个国内股票市场的整体认识。为了保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文对样本做如下处理：第一，剔除在估计期和事件期窗口中曾被、连续停牌或暂停上市的公司，因为这些公司在估计期或事件期窗口缺乏有效数据来进行事件研究；第二，遇到停牌而缺失的少量价格数据，以前一天的价格数据代替；第三，为了防止分红送股造成的除权对股价的影响，对估计期与事件窗口期的股价实施后复权处理。2005年至2010年间深交所公开谴责上市公司的次数有101次，经上述步骤剔除后剩余的有效样本为47家公司。同期上海证券交易所公开谴责上市公司的次数为60次，经上述步骤剔除后剩余的有效样本为39家公司。本文使用的市场交易数据全部引自CSMAR市场交易数据库，所有模型估计和统计检验过程都是通过SPSS15计量软件完成。2.研究假设与检验方法运用SPSS15软件中的单样本t检验方法，分别对深交所、沪交所的AR、CAR、AAR、CAAR进行检验，检验其均值与0是否无显著差异。在通过显著性检验的条件下，若CAR＞0，则说明在事件期内，公开谴责公告为投资者带来了超额收益，增加了公司价值，也说明公开谴责没有体现其惩戒作用；相反，若CAR＜0，则说明公开谴责公告并未产生超额收益，或者产生负的超额收益，损害了投资者的利益，同时说明市场对谴责公告做出了正确的反应，体现了谴责公告的惩戒作用。若CAR持续上升则表明市场对公告日的信息做出了持续性的错误的反应，买入股票仍然可以获取累计超额收益；若CAR下降，则表明市场对事件信息做出了持续性的正确的反应，体现了谴责公告的惩罚效应。四、公开谴责效率的实证结果及其分析本文主要考察我国上海交易所和深圳交易所的市场对公开谴责公告的反应，拟选择多个指标，从不同侧面考察被公开谴责的样本公司的超额收益率的变动情况，通过单样本检验和对比分析得出总体性结论。根据以上的数据处理原则及方法，并利用2005-2010年被上海证券交易所与深圳交易所公开谴责的公司数据，得到公开谴责事件期[-10，10]每天的平均超额收益率的AAR和累计平均超额收益率CAAR，并分别对AR、CAR及其均值进行单样本t检验，检验其均值与0是否存在无显著差异。具体数据见表1、表2及图3所示。首先观察表1中对超额收益AR及累计超额收益率CAR的检验结果。深、沪证券交易所在整个事件期内的AR的绝对值都很小，且在大多数时间内都未通过显著性检验，说明市场对公开谴责公告的消化很快，市场并没有因为公开谴责公告而发生激烈波动，也即是说，公开谴责公告并没有引起市场的关注，并没有起到应有的惩戒作用。其次，从CAR来看，上海证券交易所的CAR在事件期内都未通过显著性检验，但又全部表现为负的累计超额收益，这说明市场对公开谴责公告有一定的过度反应，体现了一定的惩戒效应，但又不具有显著性。深圳证券交易所的CAR在事件日及以后的事件期内只有4天通过了显著性检验，且都是正的累计超额收益，说明事件日后的第4天至第7天市场并没有对公开谴责公告做出反应，持续买入股票仍然能获取超额收益，其他时间段内由于没有通过显著性检验，说明公开谴责公告并没有引起市场的关注，并没有起到应有的惩戒作用。综合起来看，深市的CAR检验表明，公开谴责公告显著地没有达到惩戒的作用。表2是对平均超额收益率AAR及累计平均超额收益率CAAR的检验结果。由于深、沪证券交易所的AAR都没有通过5%显著水平下的显著性检验，说明应该接受原假设，即深、沪证券交易所的公开谴责公告并没有引起市场的激烈反应，从事件期内每天的平均超额收益看，公开谴责公告不能获取超额收益，也就是说公开谴责公告没有体现其应有的惩戒作用。然而，深、沪证券交易所的CAAR却都通过了1%显著水平下的显著性检验，说明公开谴责公告导致可以显著地获取累计的平均超额收益，说明市场从一定时间期间累计的角度还是对公开谴责公告做出了激烈反应，只不过深圳证券交易所的反应为正值，而上海证券交易所的反应为负值，正值说明公开谴责公告没有起到惩戒作用，而负值说明公开谴责公告起到了应有的惩戒作用。图3直观地对表2的内容进行了验证。深、沪证券交易所的公开谴责公告对应的AAR曲线在零轴上下窄幅波动，说明从每天的超额收益率的角度看，市场并没有对公开谴责公告做出反应，显示出其失效的一面，但从CAAR曲线的波动中不难看出，从累计的超额收益的角度看，市场对上海证券交易所公开谴责公告做出了负面反应，显示从累计超额收益角度体现了公开谴责公告的惩戒作用。然而，由于深沪市的CAAR持续向上，说明市场对深圳证券交易所的公开谴责公告没有做出正确反应，即深圳证券交易所的公开谴责公告并没有体现其应有的惩戒作用。这个曲线与前面二个数据表的结论是相吻合的。五、公开谴责效率差异的影响因素的实证分析以上的研究结果显示，上交所的公开谴责并不是在公告日立即反应，而是在一定的时间期间内通过累计显著性地达到了预期的惩罚作用，然而深交所的公开谴责却没有达到预期的应有的惩戒作用。而导致这种差异出现的原因无法用事件研究法进行解释，需要进一步通过回归分析来寻找影响CAAR波动的其他因素。事实上，影响被公开谴责公司累计超额收益率波动的因素，除了公开谴责这一主因外，还可能有其他因素产生的叠加影响(或正面加强或负面抵消公开谴责的影响)。根据田益祥和刘鹏(2011)的研究方法，可用规模因子、市场因素和价值因子作为解释变量进行回归，观察他们对股票超额收益的影响④。(一)研究假设与检验模型一般认为规模小的公司信息披露的质量比较高，而盈余波动性比较大的公司则较低(Waymire，1985；Baginski and Hassell，1997)。Freeman(1987)也发现公司规模可能对公司信息披露行为有一定的影响。规模小的公司由于信息披露违规而遭受公开谴责，更易导致投资者的抛弃，因而造成较低的超额收益。因此，我们提出以下假设：H1：被公开谴责的上市公司的公司规模与累计超额收益正相关。管理层的动机也会影响信息披露质量，坏消息的预告精度会显著地低于好消息(Baginski and Hassell，1997；Karamanou and Vafeas，2005)，由于市场参与者难以确定业绩预测误差是否起因于管理层操纵，因此，管理层可以更大程度地操纵业绩预告(Rogers and Stocken，2005)。管理层动机属于公司治理的范畴，公司治理越规范，投资于该股的超额收益就应越高。因此，我们提出以下假设：H2：被公开谴责的上市公司的公司治理水平与累计超额收益正相关。从盈利和偿债能力的角度看，盈利能力越差偿还债务的能力就越差，公司越有可能出于自身利益的考虑，故意把一些重大临时信息的披露隐瞒不报，或者企图等到信息半公开化时，才对外公布披露，即发生信息披露违规行为(黄彦军，2005)。通常意义上，盈利能力强、成长性好的公司应该有较高的超额收益，资产负债率高的公司应有较低的超额收益。因此，我们提出以下二条假设：H3：被公开谴责的上市公司的公司价值与累计超额收益正相关。H4：被公开谴责的上市公司的资本结构与累计超额收益负相关。La Porta等发现，公司股权集中度与财务报告质量负相关，公司股权集中度越高，财务报告质量越低。上市公司股权集中度越大，流通股比例越低，越容易发生信息披露违规行为。因此，我们提出以下假设：H5：被公开谴责的上市公司的股权集中度与累计超额收益负相关。表示管理层持股情况，由于管理层持股数量非常低，因此，本文用虚拟变量来表示管理层持股情况，当存在管理层持股时，取值为1。以上数据均为公开谴责事件发生当年的指标。由于本文主要探讨影响被谴责公司的超额收益的因素中哪些体现了市场类型的差异，因此，所有解释变量都采用了与市场类型虚拟变量的交叉项。(二)样本数据及描述统计本回归分析的样本数据共有86个，与上述事件研究的样本数据一致。所有财务指标及市场价值指标均取自CSMAR数据库，表3报告了研究变量的主要描述性统计。(三)回归结果表4报告了超额收益影响因素的回归结果，这里一共考虑了5个具有代表性的模型，模型1中只考虑公司规模变量，其他模型依次加入其他解释变量。在模型1至模型4中，公司规模与市场类型交叉项的变量系数是显著为正的，表示在深圳证券交易所上市的被公开谴责的公司的规模会显著地增加超额收益。这说明在深市，公司规模可能对被公开谴责公司的CAAR的上升起到正向叠加影响。其他解释变量均未通过显著性检验，说明这些因素对CAAR的市场差异并未产生显著影响。为检验上述回归结果的稳健性，本文用AReturn指标代替CAAR指标进行回归，其回归系数的符号与显著性水平没有重大变化。ARturn指标采用下式计算。六、结论与建议通过前面对深、沪证券交易所公开谴责效应的分析，不难得出以下结论：总体上看，在5%显著水平上，深沪交易所的AAR都没有通过显著性检验，而CAAR却都通过了显著性检验，说明AAR与零无显著差异，即沪、深证券交易所的公开谴责事件对被谴责公司的每天的超额收益率没有产生太大影响，但累计的超额收益率却表现出显著的倾向性，深交所表现为CAAR的持续上升倾向而沪交所表现CAAR的持续下降倾向。对于深交所来说，由于CAAR显著向上增加，说明市场并没有立即对交易所的谴责信息做出正确的反应，导致继续买入股票仍然可以获取超额收益，因此可以说，交易所没有显著性地通过公开谴责而达到预期的惩戒作用。此外，从其AAR的表现来看，交易所的公开谴责会增加超额收益的情形并不显著。综合起来看，就是深交所的公开谴责没有达到预期的应有的惩戒作用。对于上交所来说，由于CAAR显著地逐次下降，说明市场对交易所的谴责信息做出了负面反应，交易所显著性地通过公开谴责而达到预期惩戒的作用。但从其AAR的表现来看，交易所的公开谴责对每天的平均超额收益的影响并不显著。综合起来看，就是上交所的公开谴责并不是在公告日立即反应，而是在一定的时间期间内通过累计显著性地达到了预期的惩罚作用。深、沪证券交易所的《上市规则》中对公告谴责的情形的规定并无大的差异，因此导致深、沪证券交易所谴责效应差异的原因可能与深、沪证券交易所上市公司的其他特质有关，本文通过对影响超额收益的一些因素进行回归分析后发现，深交所被公开谴责公司的规模对其超额收益产生了显著的正的影响，说明公司规模在深交所谴责效应没有发挥应有的惩戒作用方面也发挥着一定的作用，然而，对于影响公司超额收益的两个因素(公司被谴责事件和公司规模)，回归分析并没有给出谁的影响更大的结论，这也是未来需要进一步研究的问题之一。导致深、沪证券交易所谴责效应差异的原因还可能与交易所对公开谴责规则的执行的尺度把握有关。从被谴责公司数量上看，2005至2010年间，深交所有101次对上市公司的公开谴责，而同期上交所只有60次对上市公司的公开谴责。深交所在此期间有12家公司受到二次公开谴责，1家公司受到三次公开谴责，2家公司受到四次公开谴责，而上交所在此期间有8家公司受到二次公开谴责，2家公司受到三次公开谴责。以上数据说明，深交所上市公司的违规行为要比上交所的上市公司严重很多。这种差异是导致深、沪交易所的CAAR呈现出不同结果的原因之一。深交所的违规现象严重从而使得其公开谴责的惩罚效应没有显著表现出来，而上交所的公开谴责则已经表现出其惩罚效应。虽然深、沪证券交易所的谴责效应表现出一定的差异，但从图1和图2中深、沪证券交易所被公开谴责公司的数量走势上看，深、沪证券交易所受谴责公司数量都呈现明显的下降趋势，说明股权分置改革后，上市公司质量在逐年改善，交易所监管在逐年加强，导致受谴责公司数量逐年递减。此外，从表5的统计数据可知，未及时披露关联交易，或披露不实是最主要的被公开谴责的行为，而排名前二位的行为占据所有谴责行为的将近一半达49%，对比1999-2005年的情形⑤，说明2005-2010年上市公司违规行为发生了显著变化，关联交易信息披露违规的比例由6%上升到现在的30%，而以前的第一名“未及时披露对外担保、贷款事项或披露不实”所占比例由32%下降到现在的19%，以前排名第二的“未能如期披露定期报告或者披露不实”所占比例由28%下降到现在的13%。这也从一个侧面说明了交易所的公开谴责起到了一定的作用，而高发违规行为类型的转换也说明公开谴责应对所有类型同等对待，而不能此消彼长。从深市、沪市的分布来看，深市的违规比例远高于沪市比例，也说明深市对违规行为的惩戒作用没有沪市效率高。根据以上分析，针对深、沪证交所的谴责效应的差异，以及某些公司出现多次受谴责的现象，说明交易所公开谴责的威慑力还有待加强。为进一步提升上市公司治理水平，对上市公司实施有效的监管，我国证券交易所公开谴责制度可从以下方面着手完善：(一)健全诚信市场建设。公开谴责制度的有效性与全社会对名誉或声誉的重视程度有关，只有在全社会形成完善的诚信制度，形成良好的诚信风气的前提下，被公开谴责的对象才会感受到压力，才会尽量避免被公开谴责，才能使公开谴责制度发挥其应有的惩戒作用。(二)提高违法违规成本。一些上市公司和社会中介机构之所以敢进行违规操作，很大程度上是基于违规的收益远远高于成本，从某种意义上说，低廉的违规成本是“公开谴责”效果弱化的根本原因。因此，必须完善公开谴责与市场禁入、高管“下课”、公司再融资、公司退市等制度的衔接，对公司高管及相关人员在名誉、职业与收益上形成威慑，赋予证券监管部门部分司法权，提高行政处罚力度与数额，借以增强公开谴责制度的权威性与惩戒性，增强上市公司及其高管人员、服务机构人员的合规意识、诚信意识与风险意识，保障上市公司在资本市场轨道上平稳行进。此外，对被谴责公司进行一些惩罚，限制其再融资，甚至加快其退市速度，也可增强公开谴责制度的威慑力。深圳证券交易所《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》第三条规定“公司受到本所公开谴责后，在二十四个月内再次受到本所公开谴责”，对公司实行“退市风险警示”。后面条款又规定，被实行“退市风险警示”的“公司在其后十二月内再次受到本所公开谴责，对公司实行暂停上市”。暂停上市后，公司在“其后十二个月内再次受到本所公开谴责的”，对公司实行终止上市。中小企业板的这种实践对进一步完善交易所公开谴责制度起到重要作用，主板市场上也可考虑引入类似的制度。(三)加强对被谴责对象惩罚的执行力。健全相关的法律和诉讼手段，建立责任追究机制，加强对上市公司违法违规行为的事后查处和惩罚，使其产生真正的威慑作用。在我国，其实并不缺少相关的法律，问题出在执行层面上。可以说我们的监管已经远远落后于相关法规的制定，当公开谴责仅限于面子层面上时，其效果必然弱化。本研究具有一定的局限性，如被公开谴责的上市公司类型、行业分布、违规信息披露的报告类型、信息披露违规行为的类型、信息披露违规与上市年度的关系，以及违规信息披露背后的利益驱动等内容是本文进一步研究的方向。注释：①证券交易所的处罚类型主要包括：公开谴责和内部通报批评，由于内部通报批评不需要对外公布，因此本文的研究对象将不包括内部通报批评的违规行为。②1999年至2000年共有7家上市公司被公开谴责，此时的交易所谴责制度正处于试点阶段；2001年被公开谴责公司上升到51家，这与该年为监管年有关；2002年至2005年每年受谴责公司的数量维持在36家至39家之间，说明监管工作取得了明显成果，同时也反映了公司信息披露仍然存在一些问题。③该文将控股股东持股比例低于30%的上市公司定义为“小股东控制”公司，将控股股东持股比例超过50%的上市公司定义为“大股东控制”公司。④田益祥和刘鹏(2011)是根据Ang(2006)的定义，采用Fama-French(1993)三因素模型的残差估计股票的特质波动率时应用回归方程进行检验假设的，其思路与本文的研究假设基本一致。⑤王军霞和黄道平(2007)的研究表明，1999-2005年的信息披露违规类型中，“未及时披露关联交易，或披露不实”仅占6%的比例，排名前二位的行为占据所有谴责行为的比例为38%，都大大低于2005-2010年的情形。
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