摘 要：导致企业并购失败的原因是多种多样的，战略、文化、财务等原因不一而足，而其中一个非常关键的因素就是财务因素。并购过程中的财务风险控制是否有效，很大程度上决定了并购活动的成败。而在目前关于企业并购的论著中，研究成功经验的多，研究失败教训的少；研究并购活动财务评价方法的多，研究财务风险控制的少。因此本文的创新性在于，结合并购失败的案例， 探讨并购过程中的财务风险控制问题。
关键词：并购 财务风险 控制 一、提高信息质量 高质量的信息是目标企业价值评估得以顺利进行的首要条件。为改变信息不对称给并购企业带来的不利影响，应从如下几方面入手提高信息质量： （一）开展尽职调查，全面了解目标企业信息 由于目标企业刻意隐瞒或不主动披露相关信息，财务陷阱在每一起并购案中都或多或少存在。因此在实际操作中，应特别重视并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请。它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险，调查、证实重大信息。在实际操作中，搞好尽职调查应该注意以下事项： 1.聘请经验丰富的中介机构，包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所，对信息进行进一步证实，并扩大调查取证的范围。并购方可聘请投资银行对企业的发展战略进行规划，对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，并在此基础上对目标企业未来收益能力作出合理的预期。 2.签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任。并购活动中买卖双方信息不对称地位的客观存在导致了评估阶段财务风险的产生。针对这一问题，并购企业可以通过在并购合同中写入保证条款来对其实施控制。在条款中明确目标企业对于其所提供的事关合同各项条款的重要信息(包括资产的合法性、有形与无形资产的合法权利范围及限制条件、或有负债的说明)的告之义务及违约责任，以消除由此产生的财务风险。 对于破坏性最强的潜在负债问题，可以专门设立债务保证金来加以控制。具体做法是，在交易金额的支付时，采取分期付款的方式，留出一笔尾款作为潜在债务保证金。该项保证金由公证机关保存，用于补偿合同签订后保证期限内由于潜在负债所导致的并购方损失。保证期满，公证部门直接将其划至转让方名下。20 （二）合理使用财务报表信息 财务报表是目标企业价值评估最重要的信息来源之一，对其进行合理应用是财务风险控制的重要内容。为了有效挤出报表中的水分，应重点检查以下几方面内容： 1.分析目标企业资产的质量和可用程度。对目标企业有使用价值的资产进行可用性程度的鉴定。并购企业应以资产相关性、互补性和融合性为准则，为目标企业资产可用程度进行高、中、低的等级鉴定，一方面为评估目标企业资产价值、确定并购价格提供依据；另一方面为评估目标企业改造难度、确定目标企业改造所需的资源投入量提供依据。对商标、专利、专有技术等无形资产价值应结合市场调查及市场现时价值对其账面价值进行调整。为防止债权无法收回所造成的财务风险，并购企业应首先对目标企业债务人进行调查，并按有效性原则加以区分，剔除其中的呆帐、死账。将坏账准备、存货跌价准备、长期投资减值准备的计提比例和余额与实际发生情况进行比较，防止出现账面价值高于实际价值现象。 2.全面清查目标企业的债务。结合往来账目对目标企业负债进行周密审查，与其提供的债务清单进行对比，并通过媒体向其债权人发出并购公告。 3.清查盈利内容。对存货计价方法、收入确认等影响企业盈利的重要会计政策的变更及披露要进行深入分析。结合成本分析和现金流量分析对目标企业盈利能力做出合理判断，避 免由此引发的评估风险。 （三）注重表外资源 表外资源对于目标企业价值评估的影响主要体现在表外融资和某些重要资源没有在会计报表内反映而引发的财务风险。针对这种情况，一方面我们要重点调查售后回租、应收账款的抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移、现金调剂等行为。另一方面也要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值做出合理估计。 二、选择适当的价值评估方法 （一）评估方法的选择原则 各种价值评估方法之间并无绝对的优劣之分，只存在适用性的区别。一般而言，当收购针对的是一个继续运营的企业的产权时，应采用贴现现金流量法；当收购针对的是一个破产的企业或企业的部分资产时，应采用以重置成本计算的账面净现值24法。用贴现现金流量法评估，实际上是一个双刃剑，它可以“放大”一个盈利企业的价值，也可以使一个不盈利甚至亏损的企业的市场价值为零甚至是负数。在这时，企业的整体价值还不如它的各种资产分别出售的总和多，所以在这时的一个选择是破产，将资产分别出售，同时终止法人身份和清理与债权人和股东之间的财务关系。在评估方法的选择上，除了根据并购目的及目标企业的实际情况选择适当的评估方法以外，还可以综合运用多种评估方法来提高评估准确程度，降低财务风险。最后需要认识到，由于大量不可控因素的存在，任何评估方法均不可能绝对消除财务风险。 （二）实务中的操作 从理论角度看，价值评估有多种专业而复杂的计算方法。但是，在实务上，价值评估方法并不是决定价格的因素，而只是价格谈判时的参照。上市公司之间的兼并收购，最重要的是买卖双方的谈判，价格是双方心理平衡的结果。。实际操作中，企业产权的交易依赖于买卖双方对企业未来的不同预期。对于企业现状，买卖双方的评价不会有太大差距，真正的差距是预期的差距。一个想要并购某企业的企业家显然要有比该企业现状更好的预期，一个想出售企业的企业家一般不会有比该企业现状更好的预期，至少他的预期不会好于收购者。这就形成了对企业价值判断的差距，正是由于这个差距的存在，才会有企业的产权交易。价格应该定在最好预期和最差预期的中间的某一点，到底是哪一点，取决于双方讨价还价的能力。只要存在着一个产权交易的竞争性市场，只要产权交易得到双方产权所有者的同意，通过谈判达成的价格就是一个最好的价格。由此，不难解释常人眼中英博对雪津啤酒的天价收购。外资并购的成本收益核算有时并不仅限于被收购公司，他们算的是“总账”。如果收购对于形成区域垄断、提升其他控制企业业绩有帮助，那么即使被收购企业本身实现的收益不足以弥补成本也是可以接受的。此外，外资“天价”收购中国企业，也有全球资产配置和分散风险的战略意图。同时，也不排除某些外资、特别是一些产业基金，有看好人民币升值潜力而从事并购的可能。 总之在实务操作中，价值评估方法只是价格谈判时的参考。目标企业价格的确定是买卖双方议价能力的抗衡，受到收购方的预期、战略意图、汇率等多方面因素的综合影响。 三、融资风险的防范 （一）现金并购情况下风险的防范 对于现金并购中的流动性风险，并购企业可以根据资产负债的期限结构调整资产负债匹配关系，通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理。具体步骤是：并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。企业可采用对冲(到期匹配)法融资，每项资产与一种跟它的到期日大致相同的融资工具相对应，以减少出现资金缺口的情况。当然，由于债务的偿还日是固定的，而未来的现金流入却具有不确定性，企业无法做到资产负债的期限结构完全匹配。为降低未来现金流入的不确定性，可增强资产的流动性。但资产的流动性增强又意味着收益性下降。解决这一矛盾的方法之一是建立流动性资产组合，将一部分资金运用到信用度高，流动性好的有价证券资产组合中。这类资产尽管名义期限相对较长，但其变现力强，可以弥补企业债务到期时的资金需求。 （二）股票并购情况下风险的防范 针对股票并购中股权分散、股价下跌的风险，并购企业应充分考虑以下情况： 第一，要考虑股东特别是大股东对股权分散和股价下跌是否可以接受。股权分散是否可以接受的关键是大股东的控制权是否会受到较大的威胁；而股价下跌是否可以接受的关键是从长期看，股价是否会回升，即每股收益率是否会回到原有水平或能达到更高的水平。 第二，要考虑收购公司股票在市场上的当前价格，如果当前价格处于历史上的高水平，处于它的理论价值左右或以上，利用换股并购是有利的选择；如果当前价格比它的理论价格低，换股就不是合适的选择，因为这会导致并购后每股收益率的相对降低。 对于股票并购中由于制度准入障碍所带来的风险的防范，企业本身可以起到的作用就相当小了，它更多地只能依赖于整个资本市场体系的不断完善，具体包括：市场组织完善、市场条件完善和市场机制完善等几个方面，进而逐步消除并购的产权交易的制度准入障碍。 参考文献: 1．余颖、江咏、袁敏捷合著，《战略并购：管理风险的三大原则》，经济科学出版社，2004年8月第1版。 2．干春晖、刘祥生编著，《企业并购——理论·实务·案例》，立信会计出版社，2004年3月第1版。 3．郑磊编著，《企业并购财务管理》，清华大学出版社，2004年9月第1版。
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