0 引言创业投资又称风险投资，产生于20世纪30年代的美国，主要是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹集的资本投入到蕴藏着较大失败危险的高新技术领域，并以一定的方式参与风险企业的管理，期望实现项目的高成长并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资过程[1]。创业投资追求高收益，这种高收益是依赖“投入—回收—再投入”的不断循环而实现的，创业投资赖以生存的根本就在于资本的周期性流动[2]。风险投资退出是一轮风险投资的终点，也是新一轮风险投资的起点，是指风险投资机构在风险企业发展之后，将所投的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机制及其相关的制度安排[3]。创业投资退出是风险投资体系中关键的一环，退出机制的建立和完善关系到风险投资收益的实现和风险投资事业的发展。我国创业投资业发展较慢，与退出机制不完善密切相关[4]。目前，国内针对创业投资退出途径的研究主要集中在退出方式及其影响因素、不对称信息与风险投资退出等方面[5]，而关于退出方式的选择以及哪种方式更有利于创业投资企业和被投资企业的研究很少。本文将对该问题进行探讨，尤其是对首次公开发行和并购方式进行分析。1 创业投资的主要退出途径及其比较在科技创新力愈来愈代表一国综合竞争力的知识经济时代，高新技术是当代世界科技经济发展的必然趋势。创业投资作为一种高风险、高成长性、高预期回报的投融资方式，在高新技术产业的发展中发挥了重要作用。创业投资对促进科技成果转化、催生高新技术产业、提高我国的整体科技水平有着极其重要的意义。有效的退出机制是风险资本能够循环产生利润的关键，退出渠道的多少和畅通与否，直接决定风险投资的投资效率高低和生命力强弱，是风险资本退出的核心问题。根据目前的研究，创业投资退出途径主要有首次公开发行(IPO)、并购(M&A)、股份回购(包括管理层收购、原股东收回)和破产清算4种。1.1 首次公开发行(IPO)IPO是指所投的企业成长到一定程度时，在证券市场(通常是在二板市场(创业板))首次公开发行股票，实现资本回收和增值。借助于风险企业IPO的创业投资基金所持有的风险企业股份成为可流通的股票，从而实现最终的退出。IPO退出是所有创业投资退出方式中获利最高的，有不少著名企业都是在风险投资的支持下通过IPO而取得高收益的。如苹果公司首次公开发行获得235倍的收益，莲花公司获得63倍收益，康柏公司获得38倍收益。因此，一旦创业企业达到上市要求，创业投资基金通常都会选择在证券市场退出。1.2 并购(M&A)并购(M&A)也称股权转让，是指风险投资家出售自己在风险企业中所拥有的股份，以此获得回报并退出风险企业。在这种情况下，风险企业一般尚未达到上市公司的要求。只要风险企业具有独特的技术、良好的前景，风险投资公司通过股份转让，不仅能收回全部投资，还能获得可观的收益。并购包括两种方式：①把整个公司出售给另一公司，大公司尤其是有稳定现金收入的传统上市公司，宁愿购买有利润前景的新兴公司，而不愿从头开始；②出售给其他投资者，有些新的投资者愿意向风险投资商支付较有诱惑力的价格购买风险投资商的股本，从而成为风险企业家的合作伙伴。1.3 股权回购股权回购是指风险企业的创业者或管理层以现金、票据等有价证券，或者通过建立员工持股基金(ESOP)，购回风险投资公司持有的风险企业股份，从而使风险资本从风险企业中退出。股权回购主要是在风险投资不是很成功的情况下采用，有主动回购和被动回购之分。风险企业出于独立性的考虑，或者不愿意股份被他人收购，因而要求购回风险投资公司持有的风险企业股份，这种回购行为称之为主动回购。被动回购则是风险投资公司要求风险企业执行投资协议中的回购条款。股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以股权回购方式发展很快。1.4 破产清算清算是创业投资失败时的无奈选择。相对于其他创业资本退出方式，清算在大多时候是一种不得不采取的方式，否则会有更大的损失，沉淀于不良企业会产生很大的机会成本，与其被“套牢”，不如收回资金进行下一轮投资。不同退出方式有各自的优缺点，综合比较见表1。2 创业投资退出方式选择对于创业投资退出方式的选择，清算和回购方式对于创业投资基金来说比较容易判断，而对于IPO和M&A方式的选择则比较复杂，这也是本文研究的重点。如果把风险企业分成“好”和“不好”两种，那么“好”的企业可以考虑通过IPO和M&A方式退出，但由于这两种方式各有利弊，常常让风险投资公司犹豫不决，不知如何选择[6]。针对这一问题，本文建立了创业投资方和被投资创业企业的效用函数。2.1 效用函数创业企业(EN)有一项高新技术项目但缺乏资金，而风险投资公司(VC)拥有资金，于是双方达成共识，共同组建风险企业。VC把风险资本投入风险企业，获得一部分股权，设这部分股权数量为1-a。为了简单起见，假设两种退出方式都不影响风险企业的真实价值，即风险企业的价值独立于退出方式，并且设风险企业的价值为V。另外，当a较小时，无论V的大小，EN均偏好IPO退出。因为此时EN对公司的控制力小，如果被收购，就很可能完全丧失对公司的控制权，所以当面临被收购危险时，它们会极力反对。对VC而言，符合上文提到的结论：当V＞V'时，IPO是最优的；当V＜V'时，M&A是最优的；当V=V'时，IPO与M&A无差异。可见，当a较小时，EN和VC关于退出方式存在利益冲突。从EN的角度，为了实现IPO目标，将努力提高公司价值达到V′，使两者效用均达到帕累托最优。从VC的角度，它们在风险企业拥有的话语权更多，当风险企业不能达到上市标准时，为了顺利完成并购退出，实现资本流动，可以出让一部分股权给EN，从而达到最优均衡。另外，IPO并不总是EN的最优选择，因为上市费用高，而且上市后要求公司披露信息，这会引起竞争者的注意，对公司的发展不一定是好事。3 实例沃森生物是一家专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业，由具有疫苗行业长期从业背景的专业团队创办并管理，通过自主创新，致力于向国内外市场提供安全有效、品质优异、技术先进的人用疫苗产品。因为公司隶属高新技术产业，产业前景向好，吸引了红塔创投和长安创投两家公司，所占股权比重分别为10%和5%。公司于2010年11月12日登录中国创业板市场，公司选择IPO的退出方式而没有选择M&A，本文将用效用函数的方法进行解释说明。沃森生物可理解为模型中的EN，两家创投公司可以理解为模型中的VC，为了方便起见，把两家创投公司整合到一起讨论，其共占公司股权15%，故a=1-15%=85%。根据招股说明书所示，公司发行成本为15 019.50万元，其中：承销及保荐费为募集资金总额的6.19%，审计费239.50万元，律师费80万元。故发行成本E=15 019.50万元≈1.5亿元。根据沃森生物所属行业的平均市盈率推算，申银万国认为沃森生物正常发行价格应在72～84元之间，取均值78元。但是，由于该公司自产疫苗市场占有率高，已在13个疫苗产品的开发研制上取得显著成果，有很好的市场前景和成长性，所以根据询价结果，公司以133.8倍市盈率发行，每股发行价95元，溢价为95-78=17元。公司发行后总股本10 000万，可得IPO发行溢价=17×10 000万=17亿元，公司价值V=78×10 000万=78亿元。根据历史经验，沃森生物所处生物疫苗行业的M&A退出方式一般给予10%的溢价，那么可得并购溢价=78×10%=7.8亿元。参考企业IPO后对上市公司声誉提升的相关研究，给予沃森生物6%的边际声誉即r=6%。对于控制权收益CB，由于沃森生物所处行业向好，创业投资退出后，公司股权得到提升，为了简化计算，这部分收益采用创业投资公司现有的市值来计算，事实上应当比此更高。所以：4 结语创业投资的成功退出是私募基金运作流程的重要环节，成功的退出可以获得高额收益，并为进一步融资做好准备。关于退出方式选择的问题，本文建立了风险投资公司(VC)和创业企业(EN)效用函数，进行微观因素分析。根据效用函数给出的判定方式，可以选择合理的退出途径，实现帕累托最优。最后，以实例对该方法的使用进行了简要演示。
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